大宗&贵金属周报：金属逆季节性去库，重视旺季前布局机遇

行情综述&投资建议 本周(2025.1.13-2025.1.17)A股上涨，沪深300指数涨2.14%，有色金属涨4.47%。闽发铝业、新威凌、鹏欣资源涨幅领先。 铜：本周LME铜价+1.19%至9181.50美元/吨，沪铜价+1.69%至7.65万元/吨。全球铜去库0.38万吨至47.57万吨，其中LME+COMEX去库0.41万吨至34.73万吨，国内社库+保税区累库0.03万吨至12.84万吨。供应端，2024年，中国累计进口铜精矿及其矿砂2811.4万吨，同比增长2.1%；Cochilco发布报告称2024年智利铜产量占全球的23.6%，到2034年智利将把铜产量提高至554万吨。本周进口铜精矿零单TC为3.13美元/吨，环比-1.23美元/吨。冶炼端，据SMM，本周铜精矿市场交易活跃，国内冶炼厂寻货积极，现货需求使加工费继续下跌。本周COMEX与LME铜价价差仍高，引得部分贸易商将LME货源发至北美。消费端，据SMM，本周精铜杆开工率超预期下滑至70.46%，环比下滑5.9个百分点，主因春节临近叠加铜价高企，下游市场疲软，订单受抑；本周铜线缆开工率60.94%，环比下降8.37个百分点，主因终端下单减弱明显，行业内多数企业已陆续进入放假模式。预计25年全球铜矿增速较24年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。 铝：本周LME铝价+4.36%至2680.50美元/吨，沪铝价+1.61%至2.05万元/吨。全球铝去库0.84万吨至131.85万吨，其中LME去库1.25万吨至60.94万吨，国内铝锭+铝棒累库0.41万吨至70.91万吨。供应端，力拓2024年铝土矿产量达5870万吨，同比增长7%，2025年预计产量5700-5900万吨。据SMM，本周内没有企业传出减产的消息，其他企业尚无复产计划，主因企业当前仍处于亏损状态，积极性不高。成本端，氧化铝成本下移但现货价重心下移较慢，市场对高价氧化铝接货意愿降低，此外西南地区电费居高不下，相关企业亏损依旧较大，受此影响，截止本周四，国内电解铝即时完全平均成本约19,584元/吨，较上周四下跌1368元/吨。需求端，据SMM，本周铝下游开工率57.4%，较上周跌2.9个百分点。随淡季深入，下游将进入集中假期周期，当前铝加工行业开工率跌势扩大，整体需求走弱明显。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周COMEX金价+0.83%至2740美元/盎司，美债10年期TIPS下降12个基点至2.20%。SPDR黄金持仓增加2.30吨至879.12吨。本周金价持续走高，主因是降息预期回暖导致美元走弱：（1）本周二美国12月PPI数据披露，环比上涨0.2%，稍显疲软，低于市场预期的0.3%。（2）本周三美国核心CPI披露，同比上涨3.2%，低于市场预期的3.3%，数月来首次回落，市场对美联储进一步降息的预期回暖。（3）本周五美国最高法院裁定支持政府对TikTok的强迫出售令，引发市场对中美关系紧张的担忧，增加黄金避险需求。（4）本周五俄罗斯与伊朗在莫斯科签署全面战略伙伴关系条约，计划建立一个独立于第三国的支付系统，可能会减少两国对美元的依赖，从而影响美元强势。在此前我们的两阶段6因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到25年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为2600-2700美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击3000美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。 风险提示 美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期。 一、行情综述&投资建议 1.1本周观点&建议关注标的 工业金属景气度跟踪：拐点向上。工业金属随即将步入国内消费淡季，但节前维持补库去库节奏，超季节性去库及金融属性压制有所缓解，工业金属步入价格向上拐点。 贵金属景气度跟踪：高景气维持。黄金价格维持高位，沪金受人民币贬值影响价格持续新高。美联储降息周期维持，金价维持高位。 铜：本周LME铜价+1.19%至9181.50美元/吨，沪铜价+1.69%至7.65万元/吨。全球铜去库0.38万吨至47.57万吨，其中LME+COMEX去库0.41万吨至34.73万吨，国内社库+保税区累库0.03万吨至12.84万吨。供应端，2024年，中国累计进口铜精矿及其矿砂2811.4万吨，同比增长2.1%；Cochilco发布报告称2024年智利铜产量占全球的23.6%，到2034年智利将把铜产量提高至554万吨。本周进口铜精矿零单TC为3.13美元/吨，环比-1.23美元/吨。冶炼端，据SMM，本周铜精矿市场交易活跃，国内冶炼厂寻货积极，现货需求使加工费继续下跌。本周COMEX与LME铜价价差仍高，引得部分贸易商将LME货源发至北美。消费端，据SMM，本周精铜杆开工率超预期下滑至70.46%，环比下滑5.9个百分点，主因春节临近叠加铜价高企，下游市场疲软，订单受抑；本周铜线缆开工率60.94%，环比下降8.37个百分点，主因终端下单减弱明显，行业内多数企业已陆续进入放假模式。预计25年全球铜矿增速较24年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。 铝：本周LME铝价+4.36%至2680.50美元/吨，沪铝价+1.61%至2.05万元/吨。全球铝去库0.84万吨至131.85万吨，其中LME去库1.25万吨至60.94万吨，国内铝锭+铝棒累库0.41万吨至70.91万吨。供应端，力拓2024年铝土矿产量达5870万吨，同比增长7%，2025年预计产量5700-5900万吨。据SMM，本周内没有企业传出减产的消息，其他企业尚无复产计划，主因企业当前仍处于亏损状态，积极性不高。成本端，氧化铝成本下移但现货价重心下移较慢，市场对高价氧化铝接货意愿降低，此外西南地区电费居高不下，相关企业亏损依旧较大，受此影响，截止本周四，国内电解铝即时完全平均成本约19,584元/吨，较上周四下跌1368元/吨。需求端，据SMM，本周铝下游开工率57.4%，较上周跌2.9个百分点。随淡季深入，下游将进入集中假期周期，当前铝加工行业开工率跌势扩大，整体需求走弱明显。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周COMEX金价+0.83%至2740美元/盎司，美债10年期TIPS下降12个基点至2.20%。 SPDR黄金持仓增加2.30吨至879.12吨。本周金价持续走高，主因是降息预期回暖导致美元走弱：（1）本周二美国12月PPI数据披露，环比上涨0.2%，稍显疲软，低于市场预期的0.3%。（2）本周三美国核心CPI披露，同比上涨3.2%，低于市场预期的3.3%，数月来首次回落，市场对美联储进一步降息的预期回暖。（3）本周五美国最高法院裁定支持政府对TikTok的强迫出售令，引发市场对中美关系紧张的担忧，增加黄金避险需求。（4）本周五俄罗斯与伊朗在莫斯科签署全面战略伙伴关系条约，计划建立一个独立于第三国的支付系统，可能会减少两国对美元的依赖，从而影响美元强势。在此前我们的两阶段6因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到25年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为2600-2700美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击3000美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。 1.2行业与个股走势 本周(2025.1.13-2025.1.17)A股上涨，沪深300指数涨2.14%，有色金属涨4.47%。闽发铝业、新威凌、鹏欣资源涨幅领先。 图表1：各行业指数表现 图表2：本周涨幅前十股票 图表3：本周跌幅前十股票 1.3金属价格&库存变化一览 图表4：金属价格变化 图表5：金属库存变化 二、各品种基本面 2.1铜 本周LME铜价+1.19%至9181.50美元/吨，沪铜价+1.69%至7.65万元/吨。全球铜去库0.43万吨至47.53万吨。铜TC下降1.23美元/吨至3.13美元/吨。LME期货0-3贴水减少8.47美元/吨至-108.11美元/吨，LME期货3-15贴水增加2.15美元/吨至-243.85美元/吨。 图表6：铜价走势 图表7：全球铜库存（LME+COMEX+国内社库+保税区）（万吨） 图表8：国内铜库存（社库+保税区）（万吨） 图表9：国内铜社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表10：铜TC&硫酸价格 图表11：铜期限结构（美元/吨） 2.2铝 本周LME铝+4.36%至2680.50美元/吨，沪铝价+1.61%至2.05万元/吨。全球铝去库0.84万吨至131.85万吨。LME期货0-3贴水增加7.98美元/吨至-10.42美元/吨，LME期货3-15贴水增加17.23美元/吨至-12.75美元/吨。 图表12：铝价走势 图表13：吨铝利润（元/吨） 图表14：全球铝库存（LME+国内铝锭+铝棒）（万吨） 图表15：国内铝库存（铝锭+铝棒）（万吨） 图表16：国内铝锭社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表17：铝期限结构（美元/吨） 2.3锌 本周LME锌+2.86%至2944.50美元/吨，沪锌价格+0.33%至2.42万元/吨。LME+国内锌社会库存去库1.19万吨至26.02万吨。锌精矿进口TC价格为-10美元/干吨，锌精矿国产TC价格为2150元/金属吨。LME期货0-3贴水增加5.61美元/吨至-38.64美元/吨，LME期货3-15贴水减少3.20美元/吨至-28.95美元/吨。 图表18：锌价走势 图表19：全球锌库存（LME+国内社库）（万吨） 图表20：国内锌锭社会库存（万吨） 图表21：国内锌锭社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表22：锌精矿TC 图表23：锌期限结构（美元/吨） 2.4铅 本周LME铅价格-0.78%至1965.50美元/吨，沪铅价格+0.33%至1.67万元/吨。LME+沪铅库存累库0.73万吨至27.79万吨。湖南铅精矿加工费维持650元/吨，云南维持600元/吨，河南维持700元/吨。LME铅期货0-3贴水增加3.40美元/吨至-27.15元/吨，LME铅期货3-15贴水增加4.38美元/吨至-