电解铝春季策略：成本下行开启，铝价上行可期

铝产业链中，铝土矿-氧化铝-电解铝为铝元素主要流转路径。从电解铝的产业结构来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤碳以及氟化铝，电解铝对上述四者的单耗分别为1.93吨、13600度、0.45吨以及0.02吨。氧化铝对于其上游原料的单耗分别为标煤500公斤、铝土矿2.3吨、碱150公斤、石灰250公斤，对应1吨电解铝的上游原料消耗分别为标煤965公斤、铝土矿4.4吨、碱289.5公斤、石灰482.5公斤。2021年以来铝产业链利润均值为3860.78元/吨，近期是3083.26元/吨。在铝产业链中，我们选取与铝元素直接相关的环节并以单吨电解铝消耗量计算利润总额，即铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节的利润总额定义为产业链利润。这一产业链利润自2020年12月31日至2025年01月07日的平均利润为3860.78元/吨，2025年01月07日是3083.26元/吨。其中电解铝、氧化铝、铝土矿的利润分别为-1611.8元/吨、2657.7元/吨、2037.4元/吨。 电解铝产业链通常情况下的利润分配为：电解铝>铝土矿>氧化铝。以2020年12月31日至2025年01月07日的平均利润来说，这一时段中电解铝的平均利润为2283.51元/吨，氧化铝的平均利润为325.09元/吨，铝土矿的平均利润为1252.18元/吨。即如果产业利润为3000元/吨左右，则电解铝通常利润为2000元/吨左右，铝土矿为1000元/吨左右，氧化铝为零头。这与目前的电解铝-1600元/吨左右，氧化铝2600元/吨左右，铝土矿2000元/吨左右存在较大差异。 电解铝利润被上游侵蚀，未来存量利润将重新分配。2024年随着氧化铝价格的不断提升，电解铝和氧化铝之间的利润关系被逐步打破，并且随后氧化铝明显侵蚀了电解铝的利润，上游的铝土矿利润也在不断提升。铝产业链的存量利润可能会重新分配。假设铝价不变、产业链利润不变，则铝土矿价格既有氧化铝扩产带来的利好，也有国内进口规模提升带来的利空，同时铝土矿成本相对稳定，可假设铝土矿价格及利润维持不变；而氧化铝方面则会因2025年10%的产能扩张逐步向上下两端让利，若考虑铝土矿利润不变，则氧化铝利润将逐步向电解铝过渡，具体让利节奏需结合产能实际投放情况判断。 春季行情逐步启动或催化电解铝价格上行，电解铝获得更多利润。2024年下半年国内开启经济支持新篇章，2025年1月10日国新办发布会再次强调宽松积极的财政政策，预计在国内持续刺激下电解铝需求或有所提升。基于目前的成本曲线，若生产出满足我们推测的2025年电解铝需求的电解铝产量，则至少电解铝价格应达22065.5元/吨。而截至1月7日电解铝价格为19660元/吨，我们判断未来电解铝的价格和利润或将有所提升，利润提升幅度约为2406元/吨。 投资建议。铝产业链利润重新分配可期，推荐：云铝股份、神火股份、中国宏桥、天山铝业、南山铝业等，关注：中国铝业等。 风险提示：海外需求不及预期，矿端价格大幅波动，全球经济衰退。 1.以铝土矿-氧化铝-电解铝定义铝产业链 铝产业链中，铝土矿-氧化铝-电解铝为铝元素主要流转路径。从电解铝的产业结构来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤碳以及氟化铝，电解铝对上述四者的单耗分别为1.93吨、13600度、0.45吨以及0.02吨。 氧化铝对于其上游原料的单耗分别为标煤500公斤、铝土矿2.3吨、碱150公斤、石灰250公斤，对应1吨电解铝的上游原料消耗分别为标煤965公斤、铝土矿4.4吨、碱289.5公斤、石灰482.5公斤。 图1：电解铝产业链及吨铝单耗 2021年以来铝产业链利润均值为3860.78元/吨，近期是3083.26元/吨。在铝产业链中，我们选取与铝元素直接相关的环节并以单吨电解铝消耗量计算利润总额，即铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节的利润总额定义为产业链利润。根据SMM及百川盈孚数据，这一产业链利润自2020年12月31日至2025年01月07日的平均利润为3860.78元/吨，2025年01月07日是3083.26元/吨。其中电解铝、氧化铝、铝土矿的利润分别为-1611.8元/吨、2657.7元/吨、2037.4元/吨。 图2：电解铝产业链总利润情况 多数情况下，产业链利润直接反映铝价波动，铝价波动直接影响产业链利润。 从产业链利润与铝价的波动情况来看，二者在多数情况保持了较为一致的变化关系。从产业链总成本（铝价-产业链利润）的角度来看，产业链总成本发生改变的时间比较少，尤其在2023年初至2024年三季度之间的时间里，这一成本基本维持稳定。这也就是说，多数情况下，产业链利润直接反映铝价波动，而铝价波动也可以直接影响产业链利润。 图3：铝价和产业链利润 图4：产业链总成本 2.通常情况下的产业链利润分配 电解铝产业链通常情况下的利润分配为：电解铝>铝土矿>氧化铝。以2020年12月31日至2025年01月07日的平均利润来说，这一时段中电解铝的平均利润为2283.51元/吨，氧化铝的平均利润为325.09元/吨，铝土矿的平均利润为1252.18元/吨。即一般情况下，如果产业利润为3000元/吨左右，则电解铝通常情况下利润为2000元/吨左右，铝土矿为1000元/吨左右，氧化铝为零头。这与目前的电解铝-1600元/吨左右，氧化铝2600元/吨左右，铝土矿2000元/吨左右存在较大差异。 图5：铝土矿占据当前产业链利润多半（2025-01-07） 图6：产业链最新利润构成（2025-01-07） 2.1.铝土矿：通常利润约1000元/吨 储量丰富，产量较高，铝土矿并非稀缺资源。储量方面，根据自然资源部中国地质调查局全球矿产资源战略研究中心发布的《全球矿产资源储量评估报告2023》，截至2021年底全球铁矿石储量1643亿吨、资源量5828亿吨，全球锰矿储量20.34亿吨、资源量80.73亿吨，全球铬铁矿储量20.42亿吨、资源量43.01亿吨，全球铜矿储量82163万吨、资源量191961万吨，全球铝土矿储量153亿吨、资源量432亿吨，全球铅矿储量7547万吨、资源量27466万吨，全球锌矿储量22567万吨、资源量63578万吨，全球镍矿储量9414万吨、资源量28063万吨，全球锡矿储量327万吨、资源量1002万吨，全球钴矿储量668万吨、资源量2780万吨，全球锂矿（碳酸锂当量）储量13488万吨、资源量38852万吨，全球磷矿储量340亿吨、资源量1,068亿吨，全球钾盐（氯化钾当量）储量149亿吨、资源量690亿吨。而从产量的角度来看，每年全球的铝产量也是大幅领先其他工业金属（有色金属，不包含铁）。 图7：铝土矿储量丰富（2021年） 图8：铝金属产量较高（2021年） 从储采比来说，铝土矿的储采比大幅高于其他工业金属（有色金属，不包含铁）。基于前文所述的储量以及产量情况，铜铝铅锌这些主要工业金属的储采比分别为38.8年、228.0年、16.6年、17.8年。铝元素储采比大幅领先，即铝元素相对其他金属并不稀缺。 图9：铝矿储采比较高（2021年） 铝土矿价格、成本长期保持稳定。从铝土矿的价格来看，铝土矿的价格基本长期保持稳定，2022年三季度到2024年9月之前，铝土矿价格基本围绕70美元/吨波动，价格起伏不大。而从成本的角度来看，2020年11月至今，铝土矿成本大多围绕160元/吨左右进行波动，且波动范围较窄。铝土矿价格、成本多数情况下保持稳定，仅近期出现了一定价格上行。 图10：铝土矿价格多数时间比较稳定 图11：铝土矿成本基本稳定 2021年以后铝土矿的年度利润为在1000元以上波动，2024年出现大幅提升。2021年、2022年、2023年、2024年四年中，铝土矿环节中的单吨电解铝对应利润分别为960.57元/吨、1141.28元/吨、1244.13元/吨、1633.99元/吨。 多数时间铝土矿利润围绕1000元以上波动，2024年出现大幅提升。 图12：铝土矿吨电解铝年度利润 2.2.氧化铝：通常利润较少 氧化铝产能规模较高，无明显稀缺性。截至2024年12月，我国氧化铝总产能为10,502.00万吨，在产氧化铝产能为8,920.00万吨。而截至2024年12月，我国电解铝总产能为4,510.2万吨，根据前文产业链关系计算，4510万吨的电解铝产能所需要的氧化铝产能应为8704.7万吨。氧化铝稀缺性并不明显。 图13：中国氧化铝总产能 图14：中国氧化铝在产产能 氧化铝行业利润规模并不明显，通常为百元左右。2020年、2021年、2022年、2023年、2024年氧化铝行业的平均单吨电解铝利润为-0.3元/吨、412.3元/吨、-132.6元/吨、-379.9元/吨、1360.3元/吨。氧化铝行业利润规模并不明显，通常为百元左右，仅2024年利润出现大幅增长。 图15：氧化铝吨电解铝年度利润 2.3.电解铝：通常利润约2000元/吨 电解铝生产过程的能耗较高。在电力环节，火电生产1吨电解铝释放约11.2吨二氧化碳，水电生产1吨电解铝释放二氧化碳几乎为0。全过程生产1吨电解铝，火电释放13吨二氧化碳，水电释放1.8吨二氧化碳。电解铝尤其是以火电生产的电解铝具有较高的二氧化碳排放水平。同时根据前文产业链部分的情况，单吨的电解铝生产大约需要13600度电，电解铝生产过程的能耗较高。 表1：电解铝二氧化碳排放 国内电解铝能源结构逐步改变，但火电仍是主要生产手段。从2019年的电解铝产能结构来看，当年的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水电、其他能源的产能占比分别为65%、21%、10%以及4%。根据安泰科预测，截止十四五末，国内的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水电、其他能源的产能占比将分别达到54%、22%、19%以及5%。国内水电铝的产能占比预计将逐步提升，但火电仍是主要生产手段。 图16：2019年国内水电铝产能占比10% 图17：十四五末国内水电铝产能占比或达19% 电解铝是高耗能品种，产能存在天花板限制。从电解铝的耗能情况来看，根据百川盈孚信息，电解铝在生产过程中单吨的耗电量约为13600度，属于各类金属品种中耗电量相对较高的品种。根据2020年11月中国有色金属工业协会副会长文献军《中国铝工业“十四五”发展思路》的主题演讲中的信息，“十四五”期间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在4500万吨左右。 表2：电解铝行业产能限制政策逐步出台 全国电解铝产能逐步触顶，最新产能为4510万吨。从近十余年国内的电解铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自2018年11月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑，近期逐步触及天花板产能。截止2024年12月，国内电解铝总产能为4510万吨。 图18：中国电解铝产能逐步触顶 水电铝开工率波动较大，电解铝产量扰动带来额外利润。从云南省电解铝行业的开工率情况来看，从2016年6月至今云南省电解铝行业开工率最高达99.81%，最低为58.15%，开工率波动水平相对较大。主要原因为在云南省的电力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业开工率水平相较其他省份波动更加剧烈。 图19：云南电解铝开工率波动相对较大 自2015年供给侧改革以来，电解铝企业的利润规模出现了明显的转变。2015年我国电解铝企业的年度平均利润为-634.4元/吨。供给侧改革后利润表现明显提升，在2016年我国电解铝企业的年度平均利润提升为1010.2元/吨。而2020年至2024年，随着电解铝产能逐步向天花板水平靠拢以及水电铝产能开工率持续波动，我国铝企年度平均利润分别达到了1172.6元/吨、3265.7元/吨、1935.5元/吨、2213.9元/吨、1778.9元/吨。 图20：吨电解铝年度利润 3.存量利润重新分配，增量利润集中电解铝