证券行业2024年信用回顾与2025年展望

金融机构部刘兴堂魏昊 摘要：2024年，A股市场波动加剧，上半年先抑后扬，下半年经历阴跌后，随着政策发生积极变化而快速反弹。市场交投活跃度同比上升，但前三季度指数宽幅震荡背景下交易额不如上年同期水平；债券发行规模小幅增长，二级市场交投活跃。2024年前三季度证券公司营收和利润均较去年同期有所下降；四季度，A股市场成交额同比和环比均大幅增长，沪深两市主要指数亦在高位震荡，将对证券公司2024年全年营收和利润形成支撑。随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，债务规模整体呈现上升趋势。 近几年，资本市场改革持续深化，纲领性文件“新国九条”落地，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、证监会提出做大做强投资银行的中长期目标，行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。 展望2025年，经济预计稳中向好，房地产在政策刺激下有望边际改善，但出口或将面临挑战，同时仍需警惕地方政府化债进展、外部风险事件等因素对经济增长的制约。宏观政策整体基调更加积极，加大财政政策逆周期调节力度，提高财政赤字率；货币政策适度宽松，保持流动性充裕。在经济稳中向好、宏观政策更加积极的背景下，权益市场收益率或将有所提升；同时仍需警惕外部风险事件和经济增长不及预期带来的阶段性震荡，且经济结构持续转型背景下，市场的结构性行情或成为常态。影响债市波动的核心因素仍将是经济修复进程与宏观政策力度，预计债市利率仍将处于下行区间，但政策力度随经济增长波动而产生的节奏变化以及股市与债市跷跷板效应或将使得债市波动幅度加大；预计“资产荒”现象将会延续。在此背景下，预计经纪业务和资本中介业务将有一定支撑，IPO边际收紧将影响投行业绩；权益市场收益率有望同比改善，但较大的波动性和持续的结构性行情将使得权益类投资收益与风险并存，资产配置压力使得证券公司固收类自营投资交易杠杆较高，同时部分信用下沉较大的证券公司面临信用管理压力；资产管理业务主动管理能力仍需持续加强。资本中介业务和自营投资及交易业务使得证券公司资金需求仍较为旺盛，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势；证券公司债务规模的逐步加大使其流动性管理难度亦同步增加。 一、中国证券行业信用回顾 2024年，A股市场波动加剧，上半年先抑后扬，下半年在经历阴跌后，随着政策发生积极变化而快速反弹。市场交投活跃度同比上升，股基交易额和两融余额同比增长，但前三季度指数宽幅震荡背景下交易额不如2023年同期水平；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。在此背景下，2024年前三季度证券公司营收和利润均较去年同期有所下降；2024年四季度，A股市场成交额同比和环比均大幅增长，沪深两市主要指数亦在高位震荡，将对证券公司2024年全年营收和利润形成支撑。证券公司各项业务表现方面，受益于债券市场走强，叠加权益市场的结构化行情，自营业务表现较好，并成为主要业绩贡献点；与市场活跃度关联最紧密的经纪业务同比下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦有下滑；IPO及再融资收紧，投行业务收入有所下降；资产管理业务向主动管理转型持续推进，资产管理业务收入略有下降。 从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，债务规模整体呈现上升趋势，其中卖出回购金融资产规模增长较快。 近几年，资本市场改革持续深化，纲领性文件“新国九条”落地，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、证监会提出做大做强投资银行的中长期目标，行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。 综合来看，证券公司经营业绩受市场周期影响较大，但随着监管环境的转变、资本中介业务相对稳定的盈利、衍生品投资及交易业务对盈利波动的缓冲，其收入结构有所优化，证券公司信用质量较为稳定。债务融资工具的多样化发行使得证券公司整体流动性风险可控，但股债市波动和信用风险事件的暴露以及股票质押业务存量风险化解将使自营业务风格激进和股票质押业务存量风险较大的证券公司持续承压。 1.2024年，A股市场波动加剧，上半年先抑后扬，下半年在经历阴跌后，随着政策发生积极变化而快速反弹。市场交投活跃度同比上升，股基交易额和两融余额同比增长，但前三季度指数宽幅震荡背景下交易额不如2023年同期水平；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。 2024年，A股市场波动加剧，上半年经济弱复苏大背景下，股票市场先抑后扬；下半年在经历阴跌后，随着政策发生积极变化，A股市场快速反弹，并维持在高位震荡。2024年A股市场呈现明显的风格切换和分化，整体看大盘价值股优于小盘成长股，行业中银行、非银 金融、通信、家用电器等表现更优。截至2024年末，上证指数收盘于3,351.76点，较年初上升12.75%；深圳成指收盘于10,414.61点，较年初上升9.32%。从交易额及两融余额来看，截至2024年末，沪深A股市场累计交易额为254.7万亿元，较去年同期增长21.20%；2024年前三季度，融资融券月均规模较去年同比明显下降，四季度受益于市场行情上涨，融资融券月均规模和余额环比和同比均明显回升。IPO发行方面，2024年共57家企业上发审会，其中53家过会，通过率为92.98%，上会家数较去年同期减少251家，通过率较去年同期增加2.4个百分点；定增融资方面，2024年市场定增实际募资规模为1730.52亿元，同比下降70.11%，减少4058.99亿元。从上市公司估值情况来看，截至2024年末，沪深A股股票平均市盈率约为18.18倍，较去年同期上升13.55%。整体来看，2024年以来，得益于市场行情，权益市场交易活跃度有所上升，市场交易额和两融余额均有不同程度增长；IPO政策边际趋严，全年股票首发上市数量下降，通过率仍保持在较高水平。2025年，预计我国将加大财政刺激力度，维持适度宽松的货币政策，同时在“提振消费”、“稳住楼市股市”等政策方向发力。政策背景下，预计上半年经济确定性较强，为A股市场表现提供有利支撑；下半年，海外因素尤其是出口将面临较为严峻的挑战，进而影响A股市场表现。整体而言，2025年权益市场收益率同比有望改善，但仍需关注房地产投资恢复情况、地方政府债务化解进度以及地缘政治风险；在经济结构转型背景下，市场的阶段性震荡依然存在，且结构性行情或成为常态。 2024年以来，债券市场交投依然活跃，从债券交易情况来看，2024年银行间和交易所债券合计成交416.38万亿元，总成交量较去年增长18.56%。从债券类型看，金融债、国债、同业存单、地方政府债、中期票据、公司债成交量居前，2024年各券种分别成交134.64万亿元、125.14万亿元、75.94万亿元、20.08亿元、16.26万亿元和14.71万亿元。从债券发行规模来看，2024年债券市场合计发行额为79.85万亿元，发行总量较去年同期增长12.40%。其中，同业存单发行31.41万亿元、金融债发行10.21万亿元、地方政府债发行9.78万亿元、国债发行12.48万亿元、中期票据发行4.86万亿元。 2.2024年前三季度证券公司营收和利润均较去年同期有所下降。受益于债券市场走强，叠加权益市场的结构化行情，自营业务表现较好；与市场活跃度关联最紧密的经纪业务同比下滑；受市场两融规模下降影响，证券公司的利息净收入同比亦有下滑；IPO及再融资收紧，投行业务收入同比有所下降；资产管理业务收入同比略有下降。 2024年以来，沪深两市主要指数波动加剧，上半年股票市场先抑后扬，下半年尤其是第四季度随着政策发生积极变化，A股市场快速反弹，并维持在高位震荡；全年股基交易额和两融余额同比增长，但前三季度沪深两市主要指数宽幅震荡和交易额不如2023年同期水平；IPO节奏放缓，再融资规模亦有所下滑；债券市场发行规模同比有所增长，二级市场交投仍较为活跃。在此背景下，以披露财务数据的部分券商为样本统计，2024年前三季度上述证券公司营业收入合计为3,554.32亿元，同比有所下降。其中，代理买卖证券业务净收入（含席 位租赁）为642.38亿元，较去年同期下降；受IPO政策收紧影响，前三季度证券公司证券承销与保荐业务净收入同比下滑；受益于债券市场走强，叠加权益市场前三季度的结构化行情，证券公司投资收益（含公允价值变动收益）仍表现较好；证券公司资产管理业务向主动管理转型持续推进，资产管理业务净收入较去年同期略有下降；受同期两融月均规模下滑影响，证券公司利息净收入亦较上年同期有所下降。2024年四季度，A股市场成交额同比和环比均大幅增长，沪深两市主要指数亦在高位震荡，将对证券公司2024年全年营收和利润形成支撑。 从资产规模来看，2024年以来，证券公司总资产规模仍呈增长趋势，增速有所回升。净资产方面，得益于盈利积累，证券行业净资产亦有所增长，但增速有所放缓。 整体来看，证券公司盈利水平仍较易受市场景气度影响。投行业务、资产管理业务、投资咨询业务等非通道类业务对整体营业收入的贡献占比仍然较低。从中长期看，证券公司仍需寻求业务转型，加大创新业务的投入，以降低市场波动对经营的影响。 3.近年来，在资本市场深化改革的大背景下，证券业迎来新一轮业务发展机遇。此外，证券行业监管框架不断完善，引导证券公司实现差异化、专业化发展，加之对外开放持续推进、外部竞争压力逐步加大，此背景下，行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。 2024年以来，资本市场改革持续深化。2024年3月，证监会密集发布四项政策文件，内容涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管、证监会系统自身建设等方面。2024年4月， 国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称“新国九条”)，突出“强监管、防风险、促高质量发展”主线，强调监管与发展并举；随后证监会、交易所同步更新多项配套规则，与新“国九条”共同构成“1+N”政策体系，共同助力资本市场高质量发展。 从证券行业监管思路看，近几年重点集中在：加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，明确分类监管思路，放开准入、扩大开放等方面。分类监管方面，2021年，证监会进一步明确分类监管思路，推出证券公司“白名单”，通过白名单分类管理证券公司，实现对于“白名单”券商的业务鼓励，引导券商行业重视合规经营；2023年以来，监管层重提做强做优做大证券行业，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行；上述措施或将使得证券行业强者恒强的局面愈加明显。扩大开放方面，2020年4月，外资直接或间接投资证券公司的投资比例限制放宽至51%，2020年4月外资投资比例不再受限制。截至2024年11月末，已有11家外资控股证券公司获批设立，另有5家设立申请获证监会反馈。未来，随着外资准入门槛进一步降低，外资证券公司将对高净值客户财富管理、跨境并购重组、衍生品等业务产生影响；在衍生品、FICC等创新业务方面，随着市场工具的逐步完善，外资证券公司成熟专业优势亦将在该类业务的开展中逐步体现。 在此背景下，国内证券公司亦在持续加速业务转型。随着传统业务饱和导致的牌照红利逐步消退，确立定位和特色形成差异化竞争成为国内证券公司的竞争核心。未来，国内大型证券公司依托规模优势将加