2024年有色金属行业信用回顾与2025年展望

稳定 2024年有色金属行业信用回顾与2025年展望 工商企业评级部胡颖阮犇犇 摘要 有色金属行业周期性明显，景气度波动较大且易受全球供需格局及地缘政治局势变化影响。2023年以来，地缘冲突持续，美联储降息通道逐步打开，全球经济不确定性增加，避险情绪等因素影响下铜铝、贵金属等主要有色金属价格震荡上行。国内方面，在各项稳增长政策调节下，电力投资增长较为强劲，新能源汽车、光伏等新兴行业仍保持较快增长，有色金属需求获得较强支撑；供给端海内外矿端供应偏紧，加之冶炼端产能约束，重要有色金属产品品种供需呈紧平衡状态。各子行业景气度呈现分化，常用有色金属如铜铝矿端均有供给扰动，铜铝价格重心上移但不及原料价格涨幅，叠加加工费明显下行，子行业部分冶炼企业的经营及资金压力增加；2023年以来贵金属价格走高刺激产量增加，量价齐升下子行业景气度相对较好；稀有金属中，钨主要受金属管控影响，供给偏紧，钨价波动上涨，而稀土金属下游增速回落、矿端供应增加，主要稀土产品价格走弱；新能源金属矿端及冶炼端仍处于扩产周期，而下游需求增速回落，供需失衡致新能源金属价格快速下行，子行业处于周期性寻底阶段。 有色金属产业政策仍以提高资源利用效率、节能降耗及智能化转型为主要方向。此外，为应对少数国家对华高新技术产业刻意打压，我国对战略优势金属及产业链加强管控并出台了多项政策，相关政策短期内将抬升 企业运营成本、加剧国内市场竞争，但中长期有助于推动行业整合与优化，并实现高质量发展。 受主要有色金属价格涨跌互现的影响，2024年（E）有色金属样本企业营业收入整体增幅较小；各子行业利润走势分化，常用有色金属和贵金属净利润较好增长，新能源金属净利润则大幅下滑。有色金属样本企业2023年以来项目投资规模较大，后续仍有资本性支出压力及产能释放风险。2024年以来有色金属样本企业资金面压力有所加大，营运资金占用增加，营业周期拉长。样本企业债务期限结构以短期为主，但经营活动现金流持续呈大额净流入，流动性指标尚可，可为即期债务偿付提供保障。受益于市场利率下行，有色金属样本企业平均融资成本下行且处于较低水平。 2024年前三季度有色金属行业共有27家企业发行了131支债券，发行金额1,386.55亿元，偿还金额略低，存续债余额微升。有色金属行业新发债主体仍以AAA和AA+为主。2024年前三季度有色金属行业有3家企业主体评级被下调，调整原因包括原材料价格上升、产品价格下跌、经营亏损及流动性压力加大等。 展望2025年，国内积极的财政政策有望继续支撑有色金属消费需求，而矿端供应偏紧或致供需矛盾凸显，叠加海外降息预期下流动性改善，预计主要有色金属价格中枢将进一步上行。行业企业仍面临一定的经营及流动性压力，企业财务表现或将有所分化，但行业信用基本面整体或可持稳。 （1）常用有色金属。预计2025年常用有色金属矿端增产有限，矿产资源供给仍易受扰动，主要金属加工费预期下行，而供给约束及海外降息预期将驱动常用有色金属价格中枢上行。金属价格预期上行与冶炼加工费低迷的矛盾使得常用有色金属企业经营及财务表现分化加剧，冶炼 业务为主的企业将进一步承压。 （2）贵金属。地缘冲突及美联储货币政策是近年来驱动贵金属尤其黄金需求结构及价格变动的主要因素。预计2025年俄乌、巴以等地缘冲突仍将持续，全球经济面临的不确定性增多且挑战加剧，市场避险情绪及各国央行储备多元化将利好贵金属价格。但仍需重点需关注美联储政策走向及特朗普关税政策给全球经贸形势带来的重大不确定性等因素对金价的影响，预计将加大贵金属价格波动。另外，白银工业属性更强，光伏行业发展仍可对白银需求和价格形成一定支撑。 （3）稀有金属。稀有金属品种较多，产品分化较明显。高端硬质合金进口替代及光伏切割钨丝应用是中短期内钨消费的重点发展方向。受国内战略金属管控影响，预计2025年钨供需格局仍将偏紧，钨价或继续维持高位。稀土金属方面，预计矿端供应在价格下行压力下有所收缩，稀土需求仍有赖于新能源汽车行业的增长，2025年稀土价格或将处于寻底阶段，价格变动取决于预期外供需因素冲击。 （4）新能源金属。我国锂钴镍等新能源金属资源禀赋一般，原料对外依存度高，易受海外矿山供应及政治经济局势影响。预计2025年新能源金属仍为矿端扩储末期，下游新能源产业链增速回落，行业整体处于供给过剩状态。随着新能源金属价格下行、跌破部分矿山生产成本，子行业供给侧开启逐步出清，行业周期底部拐点或将显现。从金属品种看，锂为新能源电池通用金属，暂无替代品，锂价走势预计相对强于钴镍。 一、运行状况 有色金属是指除铁、锰、铬之外所有金属的总称。我国列入有色金属范围的共64种金属，国家统计局常用统计口径为十种有色金属（本报告称常用有色金属）。有色金属是国民经济必不可少的基础材料和重要战略物资，广泛应用于航空、航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电及新能源设备等领域。 有色金属产业分为上游矿山采选、中游冶炼和下游加工三大部分。我国有色金属行业已形成集采选（包括采矿和选矿）→粗加工→精冶炼→加工→消费于一体的完整产业链。但国内多数大宗有色金属的矿产自给率低、缺乏矿产资源定价权，企业主要集中于冶炼和加工环节，而国际大型矿业公司更加侧重采选环节。 2024年我国有色金属行业生产形势稳健，规上有色企业利润总额同比明显增长。据中国有色金属工业协会数据，前三季度11,464家规上有色金属工业企业实现营业收入66,040.9亿元，同比增长14.7%；实现利润总额2,949.7亿元，同比增长42.9%。规上有色金属工业企业营业收入利润率为4.5%，同比提高0.88个百分点；资产利润率为6.5%，同比提高 1.63个百分点；资产负债率为60.4%，同比下降0.9个百分点。规上有色金属企业营业收入利润总额明显增长，主要得益于常用有色金属、贵金属等价格上涨，以及相应的有色金属冶炼企业显著的利润提升，尤其是产业链完整的铝冶炼企业。同时，规上有色金属企业在成本控制方面也取得了积极成效，成本费用增幅低于营业收入增幅，提升了企业营业收入利润率。 我国主要有色金属品种储量差异较大，其中铅、锌、锡、钼、钨、稀土、钛铁矿、钒和锑储量较有优势，铜、铝、镍、钴等金属资源匮乏且进口依赖度高。 根据美国地质调查局数据，截至2023年末，我国黄金、白银、铜、铅、锌、镍、锡、钛（钛铁矿）、钨、稀土及锂1资源储量（折金属量）分别为3,000美吨、7.2万吨、4,100万美吨、2,000万美吨、4,400万美吨、420万美吨、110万美吨、2.10亿吨、230万吨、4,400万吨和300万吨2。从统计数据变化看，我国多种有色金属储量较上年末有所增长，主要系勘探力度加大所致。从资源分布来看，主要有色金属品种中铅、锌、锡、钼、钨、稀土、钛铁矿、钒和锑储量较有优势，铜、铝、镍、钴等金属资源匮乏，进口依赖度高。根据海关总署数据，2023年我国铜矿、铝土矿、铅矿、锌矿、镍矿、锡矿、银矿进口量（实物量）分别为2,753.55万吨、1.41亿吨、113.98万吨、471.34万吨、4,46.60万吨、24.88万吨和161.49万吨，国内黄金产量约25%的金矿原料也来自进口。 近年来国内大型有色金属企业主要通过海内外并购扩大资源储量，以增强自身经营优势，2023年以来并购活动集中在黄金领域。但海外矿山资产与业务易受所在国政策、治安、国际关系和地缘政治等影响。 国内大型有色金属企业主要通过收购海内外矿山等以提升核心矿业资产，并辅以探矿扩大资源储量，增强自身的经营优势。 紫金矿业2023年发起2项并购。7月通过增资天齐获得盛合锂业20%股份，并获得川西核心锂矿雅江措拉锂矿少数权益；8月以16.46亿元收购中汇实业48.591%股权，获得国内未开发超大型铜矿西藏朱诺铜矿的相对控股权。紫金矿业2023年投入权益勘探资金3.79亿元，勘查新增探明、控制和推断权益资源量：黄金82.41吨、铜264.70万吨、锌（铅） 72.29万吨、钨1.61万吨、钼6.44万吨、银650.32吨，当量碳酸锂101.44万吨。2024年以来紫金矿业披露2起并购，分别为以10亿美元收购加纳Akyem金矿（黄金品味3.36克/吨，黄金量合计54.4吨）和通过境外子公司金誊矿业收购秘鲁La Arena金矿和二期项目100%权益（在产黄金产能3吨/年，二期达产产能铜10万吨/年、黄金3.8吨/年）。 山东黄金于2023年以127.60亿元对价完成对银泰黄金（现更名为“山金国际”）20.93%股份的收购。其子公司山金国际于2024年8月以3.68亿加元收购加拿大矿业公司Osino股权并交割完成，本次收购新增黄金资源量127.2吨，在建的Twinhills项目预计2027年初投产，达产黄金产能为5吨/年。 矿山资产与业务易受矿产资源所在国政策、治安、国际关系和地缘政治等影响。五矿集团于2014年收购的秘鲁Las Bambas铜矿持续面临社区搬迁、工人用工和公路运输铜精矿造成的环境问题等，经营效益不佳。2023年8月，赣锋锂业墨西哥Sonora锂黏土项目的9个矿产特许权被当地政府取消；天齐锂业在智利的锂矿项目也遭遇“公私合营”。2024年11月，紫金矿业被曝哥伦比亚金矿遭到贩毒集团盗采。 有色金属行业下游需求有所分化，传统行业需求总体放缓，增速较小，增量主要来自新能源领域，如新能源汽车、光伏等新兴行业，另外，2023年以来电力投资增长也较为强劲。 有色金属主要下游行业为建筑（房地产）、电力、家电、汽车等。传统行业需求总体放缓，增速较小，增量主要来自新能源领域，如新能源汽车、光伏等新兴行业。2023年以来，电力投资提速，2021-2023年及2024年1-11月电网基本建设投资额分别为4,951亿元、5,012亿元、5,275亿 元和5,290亿元，同比增速分别为1.1%、2.0%、5.4%和18.7%；建筑用铜铝等金属需求主要为电线电缆、铝型材门窗等，需求主要发生在施工后期，房屋竣工数据与有色金属需求相关度高，近三年一期房屋竣工面积分别为10.14亿平方米、8.62亿平方米、9.98亿平方米和4.82亿平方米，同比增速分别为11.2%、-15.0%、17.0%和-26.2%，波动较大。同期汽车产量分别为2,652.8万辆、2,747.6万辆、3,011.32万辆和2,810.6万辆，同比增速分别为4.8%、3.4%、9.3%和4.2%，其中2023年汽车产量增速较快，主要系新能源汽车出口增长带动。其中新能源汽车产量增速虽有下滑但仍保持较快增长，同期产量分别为367.7万辆、721.9万辆、944.3万辆和1,148.9万辆，同比增速分别为145.6%、97.5%、30.3%和37.5%。新能源汽车销售渗透率也由2020年的5.91%提升至2024年1-11月的40.88%。家电方面，同期空调产量分别为2.18亿台、2.22亿台、2.48亿台和2.42亿台，同比增速分别为9.4%、1.8%、13.5%和9.4%，增长势头总体良好。2021-2023年及2024年1-11月，我国光伏新增装机容量分别为54.88GW、87.41GW、216.88GW和206.3GW，呈快速增长态势。 注：根据Wind数据整理绘制。 (一)常用有色金属 2024年以来十种常用有色金属产量进一步增长，但铜铝增速有所分化。价格方面，除镍价震荡下行外，2024年其他主要常用有色金属价格呈震荡上行趋势。 2021-2023年及2024年1-11月，我国十种有色金属总产量分别为6,454.3万吨、6,774.3万吨、7,469.8万吨和7,229.0万吨，分别同比增长5.4%、4.3%、7.1%和4.4%，产量保持增长，增速有所波动。区域分布上，十种有色金属生产主要集中在山东、内蒙古、云南、新疆和河南等省份，前五大省份产量合计占比超过50%。受供给侧改革尤其电解铝指标置换影响，近年来有色金属产能由山东等传统电解铝大省向云南、内蒙古和广西等水电或煤炭资源丰富、成本