晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2025-01-14 宏观策略 宏观深度报告20250113：转口贸易和企业出海——关税压力下我国出口如何突围 自特朗普1.0时期加征关税以来，我国出口的国别结构发生了明显变化期间对美国、中国香港和日本的出口份额明显下滑，而流失的份额主要由东盟、俄罗斯和拉美所填充。我国对美国和日本出口份额的流失均由于关税政策的调整，而中国香港份额的减少和东盟、拉美以及墨西哥等地份额的增加则表征着我国转口贸易中转地的转移。 宏观周报20250112：美国12月CPI料升至短期高点，强美元行情1月 难见拐点 核心观点：强劲的就业市场、服务业PMI、消费者通胀预期等数据让市场继续上修美国增长与通胀的前景，导致降息预期延后，叠加长端美债拍卖结果疲软，期限溢价飙升，共同推动10年美债利率向上试探4.8%。下周公布的12月美国CPI料在低基数、高黏性的影响下继续回升至+2.9%1月29日的FOMC会议美联储降息希望渺茫，强经济→紧货币→强美元 的交易叙事料贯穿1月。美元转弱或待2月公布1月非农时开启。 宏观量化经济指数周报20250112：如何补充央行暂停买债的流动性缺口1月28日将迎来春节假期，本月春节因素和月末因素叠合，且发生在缴准日之后，市场也将瞩目货币政策如何平熨跨月/跨假期的资金面扰动。 在国债净买入暂停操作、中旬发行离岸央票“稳汇率”等背景之下，1月中下旬货币政策或选择开展14天期逆回购、扩大买断式逆回购规模甚至 “降准”来稳定资金面，对于“降准”来说，预计观察窗口期或在1月25 日前后。 2024年12月美国非农数据点评：强非农后，紧货币与强美元还能持续多久？ 核心观点：100bps降息的后劲儿与企业抢出口共同推动12月美国劳务市场意外走强，且从数据细分结构上很难看到明显的数据瑕疵。数据公布后，交易员将首次降息预期延后至9月，美债利率与美元指数飙升，但市场对时薪增速意外回落的选择性忽视、美股的下跌与黄金的迅速反弹意味着不同交易员对未来的分歧。短期看，1月15日公布的CPI与20日特朗普的就职演讲料延续强经济→紧货币→强美元交易叙事，高企的美债利率仍易上难下；中期看，2-5月的非农和CPI或连续走弱，强美元交易或迅速反转，降息仍可能前置至3月；长期看，特朗普政策组合仍意味着美国通胀更大的不确定性和上行风险。 宏观点评20250110：两融余额企稳，小微盘指数下跌幅度大于大盘指数 事件A股今日成交额较昨日略回升，两融余额企稳，小微盘指数跌幅大于大盘指数。沪指下跌1.33%至3168.52点，较24年末下跌5.47%创业板指下跌1.76%至1975.30点，较24年末下跌7.76%；风格指数方面，代表大盘股的沪深300下跌1.25%至3732.48点，较24年末下跌 5.14%；中证500下跌1.60%至5369.28点，较24年末下跌6.23%。行业层面，有色金属下跌0.40%，银行下跌0.70%，机械设备下跌1.04%，商贸零售下跌4.22%，通信下跌3.50%，社会服务下跌3.24%。市场成交额 2025年01月14日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/18 证券研究报告 为11629.57亿元，较前一交易日放量334.52亿元，北向资金总成交 1539.04亿元；南向资金净买入46.50亿元。板块方面，CMX 黄金期货价格拉升至2700美元/盎司，CMX白银期货价格站上31美元/盎司，贵金属走强。英伟达发布新型GeForceGPU，GPU概念指数领涨，寒武纪股价创新高。昨日，马斯克宣布建立数千台Optimus机器人，机器人板块连续反弹，PEEK材料概念紧跟机器人上涨。观点短期市场波动的基本面因子如汇率下跌、24年末降准降息等不及预期带来的负面影响在逐渐平息，市场下行接近两融资金成本线后，市场流动性随两融规模收缩而收紧的局面有所缓解，今日市场成交额进一步回升。市场增量资金仍然不足，两融余额快速下行后未有接续，在经济数据和政策的真空期，场内存量资金可能仍将在大盘高股息和小微盘股之间轮动，市场短期可能仍然呈现震荡格局。长期来看，政策增量与转向已经有明确动向，落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前，市场情绪底部有支撑，短期调整后整体仍有向上空间。风险提示：市场风格变化，资金进场意愿不足，政策落地不及预期 固收金工 固收周报20250112：央行暂停购债和“适度宽松”再解读的影响 央行暂停购债主要影响3Y以下短债。央行从8月份开始在官网上公告开始买卖国债，8-12月均为净买入，分别为1000、2000、2000、2000、3000亿元。在具体期限上并未公布，但8月份第一次公告时表示“买入短期限国债并卖出长期限国债”，这和保持斜向上的收益率曲线的目标相吻合，因此暂停买入国债多影响短端。 固收周报20250112：关注转债在资产组合中所扮演角色 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、本钢转债、中装转2、紫银转债、首华转债、鲁泰转债、维尔转债、蓝帆转债、普利转债好客转债。本周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：美锦转债、核建转债、锋龙转债、万凯转债、龙星转债、百川转2、希望转2、兴业转债、科数转债、希望转债。 固收点评20250111：绿色债券周度数据跟踪（20250106-20250110） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券14只，合计发行规模约 99.81亿元，较上周增加94.81亿元；绿色债券周成交额合计471亿元，较上周减少40亿元。 固收点评20250111：二级资本债周度数据跟踪（20250106-20250110） 本周银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债；二级资本债周成交量合计约1863亿元，较上周增加816亿元。 行业 推荐个股及其他点评 中国广核（003816）：收购台山第二核电储备项目扩张，2024年上网电量同比+6.1% 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年公司归母净利润118/123/133亿元，2024-2026年PE分别15.3/14.7/13.6倍（2025/01/13），维持“买入评级。风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。 证券研究报告 奥锐特（605116）：原料药+制剂一体化转型初见成效，打造多肽+寡核苷酸平台 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司总营收为14.7/18.0/22.8亿元，同比增速分别为16.8%/22.1%/26.3%；归母净利润分别为3.9/4.9/6.2亿元，同比增速分别为33.0%/28.3%/25.8%。2024-2026年P/E估值分别为20/16/12倍；基于公司1）地屈孕酮制剂快速放量，后续抗肿瘤一体化品种有望上市；2）特色原料药主业品种稳健增长，毛利率有提升空间；3）司美格鲁肽原料药产能建设完成，2024年开始贡献业绩增量；首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；制剂推广不及预期；地缘政治风险。 广汽集团（601238）：2024年业绩预告点评：业绩表现基本符合预期，合 作华为持续推进 盈利预测与投资评级：由于公司商政投入规模超我们预期，我们下调公司2024年归母净利润预期值至10.7亿元（原为14亿元），维持公司2025/2026年归母净利润预期为41/54亿元，对应公司2024-2026年的PE为80/21/16倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。 创业黑马（300688）：版信通业务有望带动公司业绩增长，AI帮助公司主 业降本增效 盈利预测与投资评级：创业黑马积极跟进AI浪潮，加速中小企业AI化进程，由于公司自身的投入加大，我们将2024-2026年公司归母净利润由0.6/0.9/1.3亿元调整为-0.61/0.63/0.89亿元，对应当前股价PE为-77/74/53倍，由于公司在AI方面做出较多的布局，未来空间较大，因此我们维持“买入”评级。风险提示：AI进度不及预期，客户拓展不及预期，市场竞争风险。 金龙汽车（600686）：2024全年产销高兑现，收购子公司少数股权资产整 合接近尾声 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营业收入为210/238/268亿元，同比+8%/+13%/+13%，维持2024-2026年归母净利润为1.8/4.4/6.4亿元，同比+134%/+153%/+45%，对应PE为54/21/15倍。维持公司“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 宏观策略 宏观深度报告20250113：转口贸易和企业出海——关税压力下我国出口如何突围 关税政策调整下对东盟和拉美转口贸易明显提升：自特朗普1.0时期加征关税以来，我国出口的国别和地区结构发生了明显变化，期间对美国、中国香港和日本的出口份额明显下滑，而流失的份额主要由东盟、俄罗斯和拉美所填充。我国对美国和日本出口份额的流失均由于关税政策的调整，而中国香港份额的减少和东盟、拉美以及墨西哥等地份额的增加则表征着我国转口贸易中转地的转移。长期以来中国香港都是我国转口贸易的主要中转地之一,而在2020年6月，美国商务部宣布取消香港的特殊地位待遇，暂停为香港提供优于中国内地的优惠待遇，此举对我国传统转口贸易造成了明显冲击，使得我国经由中国香港向第三方国家的出口显著下滑。在此之后，我国转口贸易的主要中转地发生了显著转移，墨西哥和拉美等地成为了我国转口贸易的主战场。2020年后我国对墨西哥和拉美的出口增长显著超出了历史趋势水平，且同期美国从墨西哥和拉美的进口也以相同的走势偏离了历史趋势水平，一定程度上印证了转口贸易的增长。转口贸易商品多集中于加征关税相关行业：我们计算了HS二位分类产品下2018年-2023年中国对东盟出口增速与2018年-2023年美国从东盟进口增速的差值，以区分不同分类产品对东盟出口的增长是基于东盟需求提升还是基于转口贸易需求提升。从计算结果来看，受转口贸易需求提升的相关行业主要有汽车、家具、玩具、化学品、塑料及其制品、钢铁制品等行业，这些行业均为2018年美国重点对我国加征关税的行业，进一步印证了近些年我国通过东盟的转口贸易以规避美国加关税对我国出口的影响。而受东盟市场需求提升影响的相关行业主要涉及纺服、农产品以及食物饮料等。企业出海-对外直接投资视角：（1）国别结构来看：在2017年中美贸易争端开始以来，我国外商直接投资结构与出口结构的变化特征相类似，对欧美主要经济体的对外直接投资比例呈现边际下滑的趋势，而流失的份额主要转移到了东盟以及拉美地区，其中对新加坡、越南、泰国以及墨西哥等国家的对外直接投资提升明显，是我国近几年企业出海的主要目的地。其一，东盟、拉美及墨西哥等国家劳动力成本低，根据国际劳动组织的最新可比数据，2021年我国人均月工资收入约为8903元，远高于越南（1812元）、泰国（2798元）、巴西（2819元）和墨西哥（2878元）等国家人均月工资收入；其二，东盟等国家税赋较低且享受更加优惠的关税政策，经营成本和贸易成本均更低。（2）行业结构来看：中游装备制造业对外直接投资流量占制造业对外直接投资流量的比重超过了50%，而从存量来看，汽车制造业是我国制造业对外直接投资的重要组成部分，截至2023年汽车制造业对外直接投资存量达到了720.6亿美元，占制造业投资存量的25.4%。（3）主体性质来看：从对外直接投资的主体性质来看，地方企业是对外直接投资的主力军，而在2018年美国对中国加征关税以来，中央企业对外投资的力度明显加强，占对外投资的比重持续回升，一定程度上反映出中美贸易争端也迫使中央企业越来越多的走出去以规避相关的风险和影响。企业出海-上市公司视角： （1）从