首次覆盖报告：航发控制系统龙头，军民双端助力高增长

证券研究报告2025年01月03日 航发控制系统龙头，军民双端助力高增长 航发控制（000738.SZ）首次覆盖报告 核心结论 【核心观点】航发控制系统领军企业，深耕航发产业链。公司是航空发动机控制系统领域的核心企业，其主营业务覆盖两机控制系统、国际合作以及控制系统技术衍生产品三大业务。公司深耕航空发动机领域，拥有全谱系航空发动机控制系统研制、生产及保障技术，深度参与军发、商发的研制工作，在产业链中处于核心地位，因此我们给予公司25年34倍PE。我们预测公司2024-2026年 分 别 实 现 营 收59.02/66.72/76.98亿 元 ， 同 比 增 长10.8%/13.0%/15.4%；归母净利润分别为8.14/9.35/10.79亿元，同比增长12.1%/14.8%/15.4%。首次覆盖，给予“增持”评级。 主线增量一：总量与代际差距明显，列装提速换挡，航发产业链长期增长需求确定。目前看，我国航空装备与美国仍存较大数量与代际差距，新一代军发正在批产提速，同时众多新型号也在持续研发中，未来增量确定；随着大批次军发进入维修期，航空发动机维修后市场打开，提供新一部分增量；远期看，商发定型投产叠加国产大飞机订单落地，航空发动机赛道前景广阔。 分析师 主线增量二：航空发动机控制系统价值量占比高，行业壁垒明显，公司龙头地位稳固。航空发动机具有技术要求高，研究时限长等特点，是典型的高壁垒赛道，公司作为航发控制系统领军企业与614所产研协同，处于行业主导地位。航发控制系统相较航空发动机价值量占比18%，根据测算，我们预计未来10年军用航发控制系统试产规模将达2870.31亿元。 杨雨南S080052305000218518390495yangyunan@research.xbmail.com.cn 联系人 姜瀚成15862366113jianghancheng@research.xbmail.com.cn 主线增量三：民航回暖，国产大飞机落地，公司有望充分受益。公司国际出口业务增长明显，已与GE、霍尼韦尔等国际航空巨头厂商达成长期合作关系。同时根据商飞预测未来近二十年国际民航市场规模近6.6万亿美元，而国产大飞机C919订单已破千架，其作为核心产品线将带动国内民航市场的进一步突破。因而在国内外民航市场高景气度的驱动下，公司有望充分受益。 相关研究 风险提示：研发不及预期风险；需求波动风险；地缘政治风险；汇率风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4航发控制核心指标概览.............................................................................................................5一、航发控制系统领军企业，核心标的稀缺性凸显...............................................................61.1航发集团“三核心”之一，航发控制系统龙头............................................................61.2立足两机控制系统，经营业绩稳步提升.......................................................................7二、航发市场核心产品，行业主导地位...............................................................................102.1航发控制系统是保障航空发动机稳健运行的基石......................................................102.2航空发动机控制系统行业竞争格局............................................................................122.2.1控制系统国内发展现状：与614所协同创新，占据行业龙头地位....................122.3航空发动机控制系统需求分析...................................................................................142.3.1航发系统核心供应商.........................................................................................142.3.2国防开支稳中有进，未来十年军发控制系统市场规模破千亿............................14三、边际增量：军发增长稳定，商发注入预期，民用航空乘风起.......................................173.1军发仍存较大缺口，增长稳定...................................................................................173.2国产大飞机乘风起，民航放量，商发未来可期..........................................................18四、盈利预测与估值............................................................................................................204.1盈利预测....................................................................................................................204.2相对估值....................................................................................................................21五、风险提示.......................................................................................................................22 图表目录 图1：航发控制核心指标概览图...............................................................................................5图2：公司发展沿革.................................................................................................................6图3：截止2024年12月10日，公司股权结构......................................................................6图4：公司主营业务介绍..........................................................................................................8图5：2019-2024年前三季度公司营收及归母净利润情况.......................................................8图6：2019-2024年前三季度公司毛利率及净利率情况..........................................................8图7：2023年公司主营业务收入占比情况...............................................................................9图8：2019-2023年公司主营业务营收情况（万元）..............................................................9 图9：2019-2023年公司主营业务毛利率情况.........................................................................9图10：2019-2023年公司期间费用率情况..............................................................................9图11：2019-2023年公司现金流情况（万元）.....................................................................10图12：航空发动机全权限控制系统组成................................................................................10图13：航空发动机控制系统发展历程...................................................................................11图14：FADEC系统结构.......................................................................................................12图15：三种发动机控制系统的组成功能对比.........................................................................12图16：中国航发控制系统研究所（614所）.................................................