首次覆盖报告：内外需求双景气，微波助力高增长

股票研究/2025.02.04 内外需求双景气，微波助力高增长睿创微纳(688002) 电子元器件/信息科技 ——睿创微纳（688002）首次覆盖报告 彭磊(分析师)周明頔(研究助理) 010-83939806010-83939792 penglei018712@gtjas.comzhoumingdi028698@gtjas.com 登记编号S0880518100003S0880123070156 本报告导读： 公司是非制冷红外设备龙头，具备红外产品从芯片到整机的全产业链布局。红外产品内需外贸双景气，微波业务打开新增长空间，公司业绩有望超预期。 投资要点： 首次覆盖睿创微纳，目标价68.49元，给予“增持”评级。我们认为，公司红外产品内需外贸双景气，微波业务打开新增长空间，预计2024-2026年EPS为1.37/1.82/2.33元，综合PE与PB两种估值 方法，给予公司目标价68.49元，对应2025年37.68倍PE，给予“增持”评级。 军民市场需求旺盛，红外出海市场广阔。1）公司是非制冷红外设备 龙头，具备红外产品从芯片到整机的全产业链布局，先后发布从14 微米到8微米的非制冷红外MEMS芯片和探测器产品，成为世界上首个突破“红外芯片”8微米像元尺寸的企业。2）据MaxtechInternational预测，2023年全球特种红外热成像市场规模将达 107.95亿美元。与发达国家相比，我国红外热像仪装备渗透率较低，市场提升空间较大。3）据MaxtechInternational预测，2023年全球民用红外热成像市场规模将达74.65亿美元，民用市场广阔。与海外相比，国内非制冷型探测器发展较晚，但后起优势明显，据《非制冷红外焦平面探测器研究进展与趋势》，目前国外非制冷红外探测器产品相比国产主流产品在面阵规模、像元间距和噪声等效温差等指标上已经无明显优势。公司产品谱系齐全，具备从晶圆到整机的全产业链生产能力，推出全球首款8μm大面阵非制冷红外探测器芯片，在海外市场竞争力持续增强，2018至2023年公司国外业务收入由0.8亿元增长至15亿元，占公司营收比例由22%提升至51%。 微波业务进展迅速，打开新增长空间。1）有源相控阵雷达性能更先 进，美军已批量应用于F-35战机等主战装备。2）相控阵天线已在 美国Starlink低轨卫星上实现应用，我国拟在近地轨道建立由2.6万颗卫星组成的网络，带动相控阵行业高速增长。3）公司收购无锡华测股权，布局T/R组件业务，技术优势显著，在航空航天领域有望打开新增长空间。 催化剂：微波产品在商业航天等领域成功拓展。 风险提示：海外需求不及预期，微波业务推广进度不及预期等。 首次覆盖 评级增持 目标价格68.49 当前价格： 49.82 交易数据52周内股价区间（元） 23.77-55.37 总市值（百万元） 22,664 总股本/流通A股（百万股） 455/455 流通B股/H股（百万股） 0/0 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元） 5,185 每股净资产（元） 11.40 市净率（现价） 4.4 净负债率 9.49% 52周股价走势图 睿创微纳 上证指数 62% 43% 25% 6% -12% -31% 2024-012024-052024-09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -1% -3% 41% 相对指数 4% -1% 30% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,646 3,559 4,242 5,059 6,035 (+/-)% 48.6% 34.5% 19.2% 19.3% 19.3% 净利润（归母） 313 496 622 827 1,061 (+/-)% -32.1% 58.2% 25.4% 33.0% 28.4% 每股净收益（元） 0.69 1.09 1.37 1.82 2.33 净资产收益率(%) 7.9% 10.3% 10.9% 12.7% 14.1% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 72.53 45.84 36.56 27.49 21.41 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金953 1,391 1,355 1,269 1,582 营业总收入 2,646 3,559 4,242 5,059 6,035 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 1,413 1,779 2,193 2,609 3,106 应收账款及票据 983 1,359 1,567 1,869 2,230 税金及附加 11 32 27 33 44 存货 1,496 1,556 1,889 2,247 2,674 销售费用 152 215 229 289 345 其他流动资产 205 205 205 253 294 管理费用 232 391 424 455 483 流动资产合计 3,636 4,510 5,016 5,638 6,780 研发费用 536 683 890 1,020 1,214 长期投资 129 150 193 227 248 EBIT 263 416 605 790 1,017 固定资产 1,313 1,772 1,976 2,217 2,298 其他收益 52 78 99 110 134 在建工程 112 86 186 286 386 公允价值变动收益 24 0 0 0 0 无形资产及商誉 348 369 446 485 507 投资收益 10 32 31 33 46 其他非流动资产 789 1,409 1,533 1,539 1,547 财务费用 -8 36 41 47 55 非流动资产合计 2,691 3,787 4,335 4,754 4,986 减值损失 -90 -121 0 0 0 总资产 6,328 8,297 9,351 10,392 11,766 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 420 203 303 403 503 营业利润 304 411 568 749 970 应付账款及票据 744 927 1,097 1,232 1,467 营业外收支 0 -12 -5 -6 -7 一年内到期的非流动负债 17 15 10 10 10 所得税 18 -23 8 11 14 其他流动负债 516 420 429 488 559 净利润 287 422 555 732 948 流动负债合计 1,698 1,565 1,839 2,134 2,538 少数股东损益 -27 -74 -67 -95 -114 长期借款 88 0 50 100 150 归属母公司净利润 313 496 622 827 1,061 应付债券 0 1,355 1,260 1,260 1,260 租赁债券 6 8 9 11 12 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 196 247 242 242 242 ROE(摊薄,%) 7.9% 10.3% 10.9% 12.7% 14.1% 非流动负债合计 290 1,610 1,562 1,613 1,665 ROA(%) 5.1% 5.8% 6.3% 7.4% 8.6% 总负债 1,988 3,175 3,401 3,747 4,203 ROIC(%) 5.1% 6.6% 7.9% 9.2% 10.5% 实收资本(或股本) 446 447 455 455 455 销售毛利率(%) 46.6% 50.0% 48.3% 48.4% 48.5% 其他归母股东权益 3,516 4,365 5,252 6,042 7,073 EBITMargin(%) 9.9% 11.7% 14.3% 15.6% 16.8% 归属母公司股东权益 3,962 4,812 5,707 6,497 7,528 销售净利率(%) 10.8% 11.9% 13.1% 14.5% 15.7% 少数股东权益 377 310 243 149 35 资产负债率(%) 31.4% 38.3% 36.4% 36.1% 35.7% 股东权益合计 4,339 5,122 5,950 6,646 7,563 存货周转率(次) 1.0 1.2 1.3 1.3 1.3 总负债及总权益 6,328 8,297 9,351 10,392 11,766 应收账款周转率（次） 3.9 3.5 3.2 3.3 3.3 总资产周转周转率（次） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.6 1.0 0.8 0.9 0.8 经营活动现金流 501 491 504 716 820 资本支出/收入 30.4% 13.1% 18.9% 16.8% 9.6% 投资活动现金流 -904 -1,153 -790 -850 -555 EV/EBITDA 39.83 31.18 22.61 18.62 16.75 筹资活动现金流 465 1,160 240 37 37 P/E(现价&最新股本摊薄) 72.53 45.84 36.56 27.49 21.41 汇率变动影响及其他 13 1 11 11 11 P/B(现价) 5.74 4.72 3.98 3.50 3.02 现金净增加额 74 500 -35 -87 313 P/S(现价) 8.59 6.39 5.36 4.49 3.77 折旧与摊销 143 225 412 458 361 EPS-最新股本摊薄(元) 0.69 1.09 1.37 1.82 2.33 营运资本变动 -11 -285 -362 -514 -524 DPS-最新股本摊薄(元) 0.11 0.12 0.05 0.07 0.09 资本性支出 -805 -464 -801 -849 -579 股息率(现价,%) 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.2% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测与投资建议4 1.1.盈利预测4 1.2.估值分析4 2.非制冷红外设备龙头，一体化布局全产业链6 3.军民市场需求旺盛，红外出海空间广阔11 3.1.红外热像仪：军品下游用途广泛，民品市场持续开拓11 3.2.竞争格局：海外起步较早，国内迅速追赶14 3.3.公司优势：布局全产业链，海外市场快速拓展17 4.微波业务进展显著，打开第二增长曲线20 4.1.相控阵雷达：航空航天应用场景广阔20 4.2.收购无锡华测，布局航天产品23 5.风险提示26 1.盈利预测与投资建议 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2024~2026年归母净利润为6.22 /8.27/10.61亿元，EPS分别为1.37/1.82/2.33元，综合PE及PB估值法，给予目标价68.49元，对应2025年37.68倍PE，给予“增持”评级。 关键假设： 国内特种红外市场持续放量，民品红外市场下游持续拓展。 公司红外产品在海外不断开拓用户市场。 公司微波射频业务受益航空航天需求高景气。 按产品结构：1）受益国内红外市场应用场景不断延伸，叠加公司产品向海外推广打开新增长空间，公司红外产品业绩有望持续增长，预计2024-2026年红外热成像设备营收增速达20%/20%/20%。2）我们认为，受益十四�航空航天高景气，卫星互联网等下游新需求不断涌现，预计2024-2026年微波射频业务营收增速达15%/15%/15%；其他主营业务有望实现营收增速达20%/20%/20%。 费用及盈利能力：公司是国内非制冷红外设备龙头，具备从红外芯片到整机一体化的产业链布局，费用管控能力强；公司微波射频业务技术