海吉亚医疗首次覆盖报告：刚性需求韧性尽显，内外并举增长可期

-1%-18%-35%-52%-69% 首次覆盖，给予增持评级。公司顺应中国肿瘤医疗服务市场日益增长需求和资源分布不均现状，持续加速全国布局，随着可开放床位数和单产增加，稳健持续增长可期。预测2022~2024年经调整净利润6.10亿、7.90亿和10.20亿元，同比增长35%、30%和29%，参考可比公司估值，给予公司目标市值347.60亿元，对应目标价56.36元（62.00港元，汇率取人民币：港币= 1：1.10），首次覆盖，给予增持评级。 长期空间广阔，疫情下彰显需求刚需和经营韧性。根据弗若斯特沙利文分析，预计2025年肿瘤医疗服务市场收入将超过7000亿元。公司差异化布局非一线城市，凭借放疗一体化、丰富人才储备、模块化矩阵式管理等优势实现复制扩张，并通过标准化、精细化管理提升效率和盈利能力。疫情反复下肿瘤医疗服务刚需属性尽显，不考虑并表贡献，存量医院22H1收入增速约15%，显著好于其他细分专科，彰显强大经营韧性。 相关报告 证券研究报告 双轮驱动扩张网络，单产提升增长可期。公司坚持内生增长和外延并购双轮驱动的发展战略，不断拓展服务网络的广度和深度，扩张计划标准化、可预见、可持续。内生方面，聊城海吉亚医院22年4月投入运营并顺利爬坡，重庆海吉亚二期（预计22年底投用）、单县海吉亚二期（预计23H1投用）、成武海吉亚二期（预计23年底投用），德州海吉亚（预计23年投用）、无锡海吉亚（预计24年投用）等自建项目均有序推进。外延方面，加强投后整合，激发医院潜力，苏州永鼎和贺州广济22H1就诊人次分别提升77%和12%，毛利分别提升173%和270%，同时积极寻找优质并购标的推动项目落地。预计22-24年底可开放床位数有望超过7000/10000/12000张。始终聚焦肿瘤特色，积极拓展诊疗项目，持续提升肿瘤学科水平及诊疗能力，提升管理效率，医院单床产出不断提升。21年单床产出约为57.57万元（+24.1%），对标公立医院和成熟医院，仍有较大提升空间。 催化剂：疫情扰动下业绩超预期，外延并购扩张项目落地 风险提示：疫情不确定；自建医院和外延扩张进度不及预期；政策风险 1.快速增长的肿瘤医疗服务龙头 1.1.服务网络不断扩大，加速全国性布局 业务网络覆盖15个省市，26个城市。公司聚焦肿瘤业务的发展，业务布局主要集中在非一线城市。自2009年展开业务以来，通过内生性增长、战略收购及与医院合作伙伴合作，建立了覆盖全国以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。截至2022年6月30日，经营或管理12家（自有医院11家，托管1家）以肿瘤科为核心的医院网络，旗下医院遍布中国七个省的九个城市。此外，向位于12省的22家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务。截至2022年6月30日，公司业务网络覆盖15个省市，26个城市。 图1公司持续拓展医院网络 图2公司通过内生和外延不断扩大服务网络（截至2022年6月30日） 1.2.业绩保持快速增长，疫情下韧性尽显 收入快速增长，盈利能力提升。公司收入主要来自经营以肿瘤科为核心的医院以及与第三方医院合作经营放疗中心。随著品牌影响力的不断扩大，患者黏性持续提升，就诊人数的持续增加，截至2021年底，总诊疗人次接近230万人次。公司收入从2017年5.96亿元增长到2021年23.15亿元（CAGR 40.36%），经调整净利润从2017年0.49亿元增长到2021年4.51亿元，（CAGR 74.55%），保持强劲增长。随着存量医院收入增长和并购扩大规模，公司医院业务收入占比持续提升，2021年达到92.9%。 由于收入结构优化，以及精细化及规模化优势体现，医院业务毛利率从2017年18.87%稳步提升至2021年30.78%。受益于网络效应及协同效应带来的规模经济效应显现，通过持续加强精细化管理及投后整合，公司经营管理效率不断提升，盈利能力显著提高，经调整净利率从2017年8.1%提升至2021年19.5%。 图3公司业绩保持快速增长 图4医院服务收入占比提升 图5门诊和住院服务均保持快速增长 图6公司毛利率稳中提升 图7精细化管理和规模效应下费用率降低 图8公司经营性净现金保持稳健增长 疫情下肿瘤服务刚需属性尽显，彰显强大经营韧性。2022年Q2国内疫情反复对医疗服务影响较大，但肿瘤诊疗服务需求较为刚性，不考虑并表贡献，海吉亚存量医院H1收入增速约15%，显著好于其他细分专科，彰显强大经营韧性。 图9肿瘤医疗服务刚需尽显，疫情下保持快速增长 2.肿瘤医疗服务市场空间广阔，民营医疗快速发展 2.1.肿瘤医疗服务供不应求，市场快速发展 我国每年新发癌症人数超450万人。随着我国老龄化的不断加剧加速，以及社会经济水平的提高，我国癌症发病率、发病人数逐年增加。我国癌症新发病人由2015年的约400万人增至2020年的超过450万人。其中三线及其他城市新发癌症人数占比约75%。 图10中国每年癌症新发人数逐年增加 图11三线及其他城市新发癌症人数占比约75% 我国肿瘤医疗资源供不应求。随着新发癌症人数的快速增长、治疗意识和支付能力提高，肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次保持快速增长。 然而我国肿瘤医疗资源仍然供不应求,肿瘤医疗机构的病床使用率长期维持在过载水平。2019年肿瘤专科医院的病床使用率达106%，在所有专科医院中最高。 图12肿瘤专科医院门诊人次保持快速增长 图13肿瘤专科医院入院人数保持快速增长 图13肿瘤专科医院病床使用率较高 我国肿瘤医疗服务市场快速增长。随着对肿瘤医疗服务的需求不断提高，我国肿瘤医疗服务市场保持快速增长。根据弗若斯特沙利文的分析，我国肿瘤医疗服务市场总收入由2015年的2331亿元增长至2019年的人民币3737亿元（CAGR为12.5%），预计2025年整个肿瘤医疗服务市场收入将超过7000亿元（CAGR约为11.5%）。按地域市场计，三线及其他城市占中国肿瘤医院市场最大比例约58%。 图13我国肿瘤医疗服务市场规模有望2025年超过7000亿 2.2.政策持续支持社会办医，民营占比提升 国家政策鼓励社会办医一以贯之。近年来，国家持续推出多项政策支持社会办医，拓展社会办医空间，鼓励发展专业性医院管理集团，增加医疗服务领域供给，缓解医疗服务供需缺口大，分配不平衡的问题。我国社会办医的环境不断得到优化，社会办医会取得快速发展。 图14国家政策持续支持社会办医发展 民营肿瘤医疗服务市场占比提升。公立医院在我国肿瘤医疗服务市场仍占据主导地位，但已无法完全满足快速增长的肿瘤医疗服务需求，特别是二线城市以及三线及其他城市，为灵活度更高并可提高优质医疗服务的民营医院带来市场机会。民营肿瘤专科医院的数量占比从2010年的35%提升至2020年近50%。2019年公立肿瘤医院市场份额超过90%，但民营肿瘤医院收入增速高于公立肿瘤医院，民营肿瘤医院市场总收入由2015年的147亿元增至2019年的人民币344亿元（CAGR为23.7%），预期2025年达1023亿元（CAGR20.1%），收入占比达到15%。 图15民营肿瘤专科医院数量占比提升 图16民营肿瘤医疗服务市场份额提升 3.差异化打造竞争优势，支持复制扩张 3.1.定位：主要聚焦非一线城市，补充医疗资源不足 我国肿瘤医疗资源地域分布不均。2018年我国三线及其他城市每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数目为147张，而二线城市为180张，一线城市为197张。2019年我国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为4.9及3.4，而三线及其他城市则为2.4。我国优质的肿瘤医疗资源主要集中在一线城市，非一线城市存在较大未被满足的肿瘤医疗需求。 图17肿瘤医疗资源集中在一线城市 图18肿瘤医疗资源分布不均 布局主要集中在非一线城市。公司起步于非一线城市，特别是肿瘤医疗供需缺口较大的三四线城市。如公司布局单县、成武、菏泽3家医院的菏泽市，当地人均床位/医师等医疗资源相当于全省平均水平亦不足，肿瘤治疗资源更是相对缺乏，通过打造肿瘤特色的综合医院，凭借严格的质量控制、高水平的诊疗技术以及贴心的诊疗服务，医院门诊量、收入和口碑快速提升。随着公司管理能力和品牌规模的提升，逐渐向上线城市布局医院。重庆海吉亚医院选址在重庆市高新区，与当地三甲医院形成一定的区域错位，弥补了高新区和重庆市肿瘤医疗资源的不足。2022年7月，重庆市高新区发布十四五健康发展规划意见，提出推动重庆海吉亚医院创建以肿瘤为特色的三甲综合医院，并积极引导社会办医服务，彰显了对医院诊疗服务能力的高度认可和对医院发展前景的肯定。 图19单县肿瘤医疗资源缺乏 图20重庆海吉亚医院位于高新区 图21菏泽市医疗资源相对不足 图22苏州市医疗资源相对不足 3.2.技术：放疗市场发展空间大，垂直一体化扩大放疗网络 放疗是肿瘤治疗三大手段之一。放疗利用高能量杀死恶性癌细胞或其他良性肿瘤细胞，是治疗恶性肿瘤的三大重要手段之一。根据弗若斯特沙利文数据，大约70%的肿瘤患者需要在疾病发展的不同阶段接受放疗治疗。放疗是鼻咽癌及淋巴瘤等多种局部肿瘤的主要治疗方案，亦广泛用于手术或化疗之前或之后的辅助治疗，且已证实在肿瘤的局部控制方面十分有效，能够实现更高的五年存活率。此外，在不太可能达到治愈目标的情况下，放疗能够提供保守治疗及舒缓癌症症状。除恶性肿瘤外，放疗可用于治疗良性肿瘤以及部分脑血管、神经系统及精神疾病。 我国放疗设备总量不足且分布区域差异明显。近年来随着国家对放疗的投入力度逐渐加大，大陆地区放疗设备数量持续增长。2018年大陆地区开展放疗的单位总计1463家，主要集中在山东、河南、江苏等人口和经济大省。从放疗设备保有量角度，2018年我国加速器加上钴60机器只有2087台，每百万人口仅1.5台，低于WHO标准（2~4台/百万人口），更低于发达国家和地区每百万人口6~12台的水平。我国放疗设备分布区域差异明显，发展极不均衡，2018年仅有北京、上海、山东这三个直辖市/省份能够满足每百万人口放疗设备数量高于2台的要求，其余地区均尚未达标，尤其是中西部地区，其中宁夏、贵州、云南的每百万人口放疗设备数量不到1台。 图23我国放疗设备数量持续增长 图24我国放疗设备数量持续增长 图25我国放疗设备分布存在明显的区域差异 肿瘤放疗在我国具备较大发展空间。中国的放疗渗透率大幅低于发达国家，特别是在三线及其他城市，增长潜力巨大。根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国每百万人口的放疗设备数量为2.7，其中三线及其他城市每百万人口的放疗设备数量为2.4，而一线城市及二线城市则分别为4.9及3.4，而美国为14.4、瑞士为11.4、日本为9.5及澳洲为9.1。此外，根据弗若斯特沙利文和中国肿瘤调查数据，2015年我国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，2019年提升至29%，而美国为60%。随着对放疗的意识提高及放疗设备的日益普及，放疗市场有望保持快速增长。 图26我国人均放疗设备数量有较大提升空间 图27我国放疗渗透率低于发达国家 专利立体定向放疗设备支持垂直一体化放疗服务模式，提升营运效益和盈利能力。公司拥有具备知识产权的专利立体定向放疗设备，向旗下医院及合作伙伴的放疗中心运作独有垂直一体化服务模式提供放疗治疗，控制整个价值链，包括设备知识产权的所有权、采购放射源到设备制造、安装及维护、操作设备的医疗专业人员培训，乃至最终为肿瘤患者提供放疗治疗。凭借多年经营所累积的丰富经验、专业知识及资源，可协助医院合作伙伴迅速取得所需的许可证及执照。通过垂直一体化服务模式，公司旗下医院其降低了经营成本并提高了盈利能力，合作伙伴的放疗中心缩短了该等中心开始运营所需的前置时间并确保其开始运营后的经营效率。该服务模式使公司提升整个价值链中的协同效益，在营运效益及盈利能力提供独特优势。 图28公司拥有具备知识产权的专利立体定向放疗设备 发展第三方放疗业务，打好医院布局前哨。公司充分发挥肿瘤放疗资源优势，积极扩