公司首次覆盖报告：需求刚性叠加交通改善，新项目打开空间

首次覆盖给予 “ 增持 ” 评级 。预计公司2023-2025年EPS为1.58/1.85/1.99元，对应2023-2025年PE为20/17/16倍。看好交通改善及平价出行趋势下名山大川客流受益，给予目标价39.67元，增持。 交通改善显著，有望拉动淡季客流增长。①公司核心催化来自三大交通改善：一是池黄高铁2024年6月通车，将显著改善九华山景区内缺乏公共交通的情况，新建九华山站将极大提升触达效率，串联九华+太平湖+黄山等核心景区；二是2024年7月九华山机场改扩建后，远期有望从50万客流吞吐量提升至190万人，排班增加将显著降低长途客流出行门槛从而增加复购频次；三是武杭高铁全面通车后，预计东西向客流将全面打通；②考虑到传统景区经营杠杆高，叠加公司四个季度收入相对平均，通车后有望实现更高客流和业绩弹性。 旅游大盘边际修复，礼佛群体刚性支撑。①疫后长途出行链的弹性更大，疫后各大景区免票优惠政策不断加码，因此显著受益平价出行高景气；②公司所在九华山作为佛教四大名山之一，礼佛群体粘性较强，面对2023年高基数下有一定支撑与保障。 交通转换中心建成有望提升承载上限。①2024年2月九华山游客服务中心改造扩建，建成后停车数将达5566辆（过去不足2000辆）并满足5000人/小时的游客换乘、咨询和智能综合一体化服务需求；②狮子峰景区各项工作有序推进中。 风险提示：需求复苏不及预期、差旅成本压缩、天气不确定性 1.盈利预测与估值 核心业务梳理及边际变化：九华旅游作为传统佛教名山之一，扎根九华山风景区核心资源，考虑到平价出行趋势下名山大川继续受益，有望客流持续高增，叠加2024年6月池黄高铁通车以及7月九华山机场改扩建，交通改善带来的淡季客流提升，预计业绩有望高增长。 从具体业务拆分看： 索道业务：考虑到交通改善对客流的淡季提升拉动，以及索道乘坐率仍有提升空间，预计2023-2025年索道收入恢复至2019年的132%/154%/163%，对应营收为3.05/3.55/3.76亿元，对应同比增速为145%/16%/6%； 酒店业务：考虑到酒店供给相对有限对房价有一定支撑，预计2023-2025年酒店收入恢复至2019年的158%/182%/191%，对应营收为2.64/3.04/3.19亿元，对应同比增速为110%/15%/5%； 客运业务：考虑到客运受车辆瓶颈约束，相对恢复有一定受限，预计2023-2025年客运收入恢复至2019年的130%/149%/154%，对应营收1.18/1.35/1.39亿元，对应同比增速为120%/15%/3%； 预计公司2023-2025年营收7.24/8.34/8.76亿元，对应yoy增速为118%/15%/5%， 毛利率分别为49%/49%/50%， 归母净利润为1.76/2.06/2.21亿元，对应归母净利润率为24%/25%/25%。 可比估值：参考景区公司2024年20xPE均值，考虑到24年交通改善及受益平价出行大趋势，给予2024年23xPE估值，对应2024年47.38亿市值，对应每股合理价值42.68元。 绝对估值：假设预测期为2023-2032年，假设永续增长率为1.3%，加权平均WACC为6.6%，市场收益率为6.8%，无风险利率选取十年期国债收益率2.5%，beta选用景区行业平均beta为0.95，有效税率为25%，通过DCF折现对应每股合理价值36.65元。 结合两种估值方法并取近似平均值，对应目标价为39.67元，给予公司“增持”评级 表1:九华旅游盈利预测一览 表2:九华旅游费用预测一览 表 表4:绝对估值法测算假设 表5：DCF估值（FCFF）敏感性测算 2.九华旅游：背靠池州市国资，多元化布局 2.1.历史沿革：佛教四大名山之一，布局索道+酒店+客运+旅行社 佛教四大名山之一，布局索道+酒店+客运+旅行社业务矩阵。安徽九华山兼具独特自然和人文资源禀赋，以佛教文化和自然与人文胜景为特色的山岳型国家级风景名胜区，和山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称中国佛教四大名山，是国家首批自然与文化双遗产地以及安徽省“两山一湖”（九华山、太平湖、黄山）旅游开发战略主景区。以2023H1为例 ， 公司索道缆车/旅行社/酒店/客运等业务分别占收入的43%/32%/30%/19%。 2000年安徽省政府批准设立安徽九华山旅游发展股份有限公司，2002年收购并注销原“安徽九华山东崖宾馆股份有限公司”，设立“九华股份东崖宾馆”。随后陆续投资近1.5亿元进行改扩建，形成全新的东崖宾馆； 2004年收购安徽九华山聚龙大酒店他方50%股权，设立“九华股份聚龙大酒店”，2006年接管大九华宾馆并先后投资1.3亿元进行主题扩建和行政楼改造，并增资扩股3300万股，募集资金9867万元，收购集团公司大九华宾馆和客运整体项目，2008年投资1.4亿元建设五溪山色旅游休闲综合度假基地。 2015年公司在上交所挂牌上市，2019年2月开工建设石台旅游聚龙牯牛降大酒店，项目总投资1.4亿元；2020年8月文宗古村项目奠基开工，项目总投资1.72亿元；2022年5月九华山交通转换中心（汽车客运站）功能提升项目奠基，项目总投资3.5亿元，建成后将满足高峰期超5000人每小时的游客换成、咨询和智能化需求等综合性一体化服务；2023年5月文宗古村酒店正式落成并对外营业。 图1：公司立足九华山本地资源进行深挖，并外延式拓展项目覆盖面 2.2.高管团队&股东架构：背靠池州国资委，股权架构清晰 背靠池州国资委，股权架构清晰。公司2015年上市时实控为九华山国资委，上市后经历过三次重大变动：2018年，安徽九华山文化旅游集团有限公司将12.13%表决权转移给安徽省高新技术产业投资有限公司，公司实控人由九华山国资委变为安徽国资委；2019年安徽省创业投资有限公司将14.70%的股权转给安徽省高新技术产业投资有限公司，后者成为公司控股股东，实控依然为安徽国资委；2023年文旅集团解除委托省高新投行使的九华旅游12.13%股份所对应的表决权，控股股东由省高新投变更为文旅集团，实控人由安徽省国资委变更为池州市国资委。 表6:公司高管团队一览 图2：九华旅游23Q3股权结构 2.3.业绩走势：受益名山大川客流回暖，业绩不断高增 受益名山大川客流回暖，业绩超预期。根据公司2023年度业绩预告，公司2023年实现收入7.23亿元，恢复至2019年的135%，归母净利润1.75亿元，恢复至2019年的150%，扣非归母净利润1.66亿元，恢复至2019年的155%；单Q4收入1.61亿元，恢复至2019Q4的134%，归母净利润0.23亿元，恢复至2019Q4的237%，扣非归母净利润0.21亿元，恢复至2019Q4的304%，业绩持续高增。 图3：公司23Q3营收1.8亿元/+32% 图4：公司23Q3毛利润0.83亿元，毛利率46% 图5：公司23Q3管理费用率同比19Q3-2.43pct 图6：公司归母净利润实现0.4亿元，margin为22% 3.旅游行业逐步修复，交通改善是远期支撑 3.1.交通改善是远期的核心支撑 九华旅游的核心变化来自2024年的交通改善：池黄高铁通车串联黄山与九华山景区、九华山机场扩建拉动长线游客、武杭高铁通车东西线串联： 改善一：池黄铁路将串联皖南两山一湖（九华山、黄山、太平湖）核心景点，为原本只能自驾出行的核心景区圈提供交通便利。池黄铁路在池州市连接宁安铁路，在黄山地区衔接合福铁路和杭黄铁路，也是武汉至杭州高速铁路通道的重要组成部分。线路从池州站至黄山北站，正线新建线路长约125公里，设计时速350公里。 过去由九华山风景区到黄山风景区需从九华山出发，进入省道S228，途经县道X005、芙蓉大道、国道G330和京台高速，进入山深线，最终到达黄山风景区，全程116.6公里，驾车2小时。池黄高铁开通后将连通九华山、黄山、太平湖这条黄金旅游线，九华山站将建设在九华山风景区山脚下，黄山西站距离黄山风景区不到10公里，距离太平湖风景区不过30公里，九华山站距离黄山西站约40公里，高铁只需要10分钟路程，将极大方便游客出行。 另外九华山站的建设也将提升省外游客便利度，过去进入景区或是由西边池州站到站后驾车前往景区（1h以上），或是由青阳县汽车站30分钟驾车前往，九华山站落成将提升抵达效率，到景区游客服务中心需驾车半小时，2025年公路修成后九华山站到景区只需10分钟车程； 改善二：九华山机场改扩建预计24年7月完工，承载量提升带动长线增长。2018年底九华山机场改扩建工程开启，预计于2024年7月完工，机场飞行区扩建指标按4C标准完善，跑道由2400米延长至2800米，停机位由5个增加至12个；新建航站楼1.4万平方米，新增登机桥3座，相应配套建设飞行区、航站区等设施，新建联检用房7500平方米，满足2030目标年190万人次吞吐量需求（2019年吞吐量50万人次）。 考虑到长线礼佛游客选择飞机为主要出行方式，机场改扩建将提升旺季航班量及旅客承载量。 改善三：池黄高铁是武杭高铁的重要组成部分，建成后将大幅改善东西向客流出行。武杭铁路由武黄高铁（武汉至黄冈）、黄黄高铁（黄冈至黄梅）、合九客运专线（黄梅至安庆）、宁安客运专线（安庆至池州段）、池黄高铁、杭临绩高铁、杭昌高铁第二通道组成，武杭高速铁路通道是国家“八纵八横”高铁网沿江通道的重要组成部分，连接皖、鄂、浙三省，对于完善湖北省前往华东地区新的高铁路网，形成既武汉—南京高铁开通之后，湖北省又一条前往华东地区、长三角的高铁通道。 该工程于2017年10月开工建设，目前从武汉到杭州需要4小时左右，考虑到武杭铁路全长720km，设计时速350km/h，预计通行时长将缩减到2小时左右（以上数据来自安徽交通部、中国政府网、百度百科）。 图7：九华旅游交通改善图解 图8：池黄高铁通车后途径站点 图9：池黄高铁是武杭高铁的重要部分，通车后将大大缩减时间 3.2.旅游市场加速修复，预计2024年仍有支撑 元旦假期旅游人次与收入均在修复，继续超2023年同期水平。经文化和旅游部数据中心测算，元旦假期3天全国国内旅游出游1.35亿人次，同比增长155.3%，按可比口径恢复至2019年的109.4%；实现国内旅游收入797.3亿元，同比增长200.7%，恢复至2019年的105.6%，客单价为591元，恢复至2019年的96.53%。从边际看，旅游人次恢复度较中秋国庆假期环比+5.3pct，旅游收入环比+4.1pct，客单价环比-0.98pct。（旅游局） 长途线路恢复弹性大是本次假期的核心亮点：从长途数据看，元旦假期全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量12,812.64万人次，同比2022年+78.4%，其中，铁路预计发送旅客4420.2万人次，同比2022年+177.5%，同比2019年约+38%，公路预计发送旅客7699.8万人次，同比2022年+46.1%，水路预计发送旅客173.64万人次，同比2022年+72.9%，民航预计发送旅客519万人次，同比2022年+140.3%，同比2019年约+15%。（交通部） 另外，根据中国旅游研究院预测，预计2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60亿人次和6万亿元，分别恢复至2019年的100%和105%；入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次、1070亿美元，分别恢复至2019年的88%（入境旅游考虑外国旅客）和81%。 图10：元旦假期旅游人次及收入分别恢复至2019年的109.4%和105.6% 图11：客单价维持中秋国庆恢复比例 3.3.佛教主题景区增速高，平价消费趋势延续 保有丰富礼佛资源的景区更受益，九华山作为佛教名山在旺季受催化。 九华山作为景区股中少见旺季集中在一季度的景区，主要受礼佛群体拉动而非暑期研学客群影响，另外以九华山和峨眉山为首的名山大川客流假期数据环