晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2025-01-13 宏观策略 宏观点评20250110：货币政策：合理理解“适度宽松”的“度” 利率过快下行、对降息幅度的定价，或隐含着市场对货币政策“适度宽松”的片面理解，2025年货币政策宽松也有“度”，“适度”不仅包括适时降息降准，也包括多种政策工具呵护流动性。 宏观点评20250110：科技板块带动市场情绪上行 事件A股成交额稳定在1.1万亿附近，市场情绪有所提振。沪指下跌 0.58%至3211.39点，较24年末下跌4.19%；创业板指上涨0.11%至2010.66 点，较24年末下跌6.11%；风格指数方面，代表大盘股的沪深300下跌 0.25%至3779.88点，较24年末下跌3.94%；中证500下跌0.09%至5456.59 点，较24年末下跌4.70%。行业层面，国防军工上涨1.63%，家用电器上涨1.11%，计算机上涨0.85%，石油石化下跌1.67%，煤炭下跌1.54%纺织服饰下跌1.30%。市场成交额为11295.05亿元，较前一交易日放量减少1281.25亿元，北向资金总成交2527.71亿元；南向资金净买入121.70亿元。板块方面，中国民航局表示2025年民航将大力推进通用航空和低空经济发展，充分释放低空经济发展潜力，低空板块走高。昨日发布“两新”政策补贴力度加大，家用电器和电子板块继续上涨。黄仁勋称基于英伟达Blackwell的服务器已全面投产，美国开发新一代BAT激光器可“超越EUV”，同时加上近日发布的“50”系显卡和三星AI机器人持续影响，芯片概念股持续上涨。我国锂矿找矿取得重大突破，我国锂矿储量全球占比由6%提升至16.5%，有色金属板块走高。马斯克在采访中表示会更新Optimus,各大厂商在拉斯维加斯的2025CES展会上密集发布人形机器人产品，人形机器人概念股午后拉升。微软宣布2025年投资800 亿美元于数据中心开发，摩根士丹利预言亚马逊、谷歌等科技巨头2025年会有近3000亿美元投入AI训练和语言模型发展，算力板块上涨，服务器概念股走强。观点短期市场波动的基本面因子如汇率下跌、24年末降准降息不及预期等带来的负面影响在逐渐平息，市场下行接近两融资金成本线后，市场流动性随两融规模收缩而收紧的局面有所缓解，市场成交额稳定在1.1万亿附近，市场快速下行的趋势暂告一段落。市场增量资金仍然不足，两融余额快速下行后未有接续，在经济数据和政策的真空期，场内存量资金可能仍将在大盘高股息和小微盘股之间轮动，市场短期可能仍然呈现震荡格局。长期来看，政策增量与转向已经有明确动向落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前，市场情绪底部有支撑，短期调整后整体仍有向上空间。风险提示：市场风格变化，资金进场意愿不足，政策落地不及预期 固收金工 固收深度报告20250110：从提前兑付看本轮化债进展如何？ 本轮化债工作进度推断：1）提前兑付空间还有几何：全国层面上，本轮化债工作（2024年11-12月）集中发行的2.1万亿元地方政府特殊再融资债或可带动约1820亿元的城投债提前兑付，鉴于已有321亿元城投债实 2025年01月13日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 证券研究报告 现提前兑付，且考虑到前两轮大规模化债的提前兑付统计口径为“通过”，而此次口径包括“未通过”和“未表决”兑付计划，因此截至2024年末， 本轮化债工作所能带动的城投债提前兑付空间至少可达1,500亿元。2）提前兑付时间还需多久：根据第一轮大规模化债期间的提前兑付高峰期时滞约为1年，第二轮时滞缩短至2个月，因此保守估计本轮化债工作有望于2025年第一季度即达到上述预测提前兑付总额的至少70%。3）综合而言，截至2024年末，本轮化债工作预计推进进度较快的区域包括湖北、贵州、甘肃、天津、辽宁、浙江、江西、山东、四川、云南，一方面地区符合提前兑付额占比较高的区域特点，另一方面期间银行授信额度使用率较高且非标偿还量尚可，但实际化债进度仍取决于各地区自身的战略发展方向以及政策执行效率。 行业 推荐个股及其他点评 伊之密（300415）：2024年度业绩预告点评：海外业务进展顺利带动业绩高增，利润率水平增长可观 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为6.25/7.73/9.43亿元，当前市值对应PE分别为15/12/10倍，考虑到公司海外渠道布局加速兑现业绩，维持公司“增持”评级。风险提示制造业复苏不及预期、注塑机下游需求不及预期、公司海外渠道布局不及预期。 特步国际（01368.HK）：2024Q4流水点评：主品牌增长环比提速，索康 尼持续高增 盈利预测与投资评级：公司深耕国内大众体育市场，打造跑鞋优势品类主品牌Q4流水环比改善，索康尼持续高增表现超预期。我们维持预计24-26年归母净利润12.4/14.2/16.5亿元、对应PE为11/10/8X，维持“买入”评级。风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。 长江电力（600900）：Q4来水转弱、全年电量稳增，十年期国债收益率 下行，红利标杆空间打开 盈利预测与投资评级：四季度来水不及预期，我们下调对公司发电量的预期，下调公司2024-2026年归母净利润预测至328.58/341.82/354.25（原值343.50/361.35/376.56）亿元；同比增长20.6%/4.0%/3.6%；对应当前PE 21/21/20倍（估值日2025/1/9），维持“买入”评级。 安踏体育（02020.HK）：24Q4流水点评：全品牌环比改善，FILA增长超预期 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌体育集团，2024年在偏弱的消费环境下两个主品牌流水增长略低于此前指引的10%以上，但表现跑赢同行，且分季度看Q4环比改善明显；其他品牌持续高增，全年表现超出此前指引。截至2025/1/9公司已累计回购2287万股股份、累计回购金额 16.38亿元。考虑Q4全品牌环比改善，我们将2024-2026年归母净利润从134.7/134.8/151.9亿元小幅上调至135.4/136.5/153.7亿元，对应PE15/15/13X，维持“买入”评级。风险提示：国内消费环境低迷、竞争加剧。 2/9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20250110：货币政策：合理理解“适度宽松”的“度” 事件2024年12月中央经济工作会议提出货币政策要“适度宽松”， 引发市场利率快速下行，10年期国债收益率从2.0%快速下行到目前1.60%左右，利率下行幅度达到40bps，不仅导致市场利率和政策利率的利差收窄到2020年以来最低值，而且长期债券利率和短端7天期逆回购利率出现“倒挂”。观点利率过快下行、对降息幅度的定价，或隐含着市场对货币政策“适度宽松”的片面理解，2025年货币政策宽松也有“度”，“适度”不仅包括适时降息降准，也包括多种政策工具呵护流动性。“适度”意味着利率水平要适宜、与经济形势动态匹配：“适度宽松”的货币政策意味着2025年合理的货币供应量、保持低位的利率水平以及宽松的融资环境等，通过增加市场流动性、降低融资成本等方式，为经济持续回升向好提供金融支持，但并不意味着“大水漫灌”甚至“零利率”，良好的金融环境需要保持适宜的利率水平，但利率并不是越低越好，降息也有一个“度”的考量，即是要保持利率水平与经济形势动态适配，2024年至2025年实际经济增长仍然维持5.0%增速水平的情况下，适宜适度的降息可以通过激发市场融资需求和经济活动，带动增长预期和通胀预期回升，但是如果脱离“适宜”的要求，利率过低反而会产生“资源错配”和“脱实向虚”等负面影响，支持性的货币政策同时也是正常的货币政策，脱离中国经济形势的过度降息降准反而会损害经济增长前景。“适度”指向在执行手段上，提供更多的流动性不仅需要降息降准，也需要多种结构性政策工具共同搭配协同：2024年以来新增设的政策工具，为创设更加宽松的流动性环境提供了更好的操作基础，在传统的降息降准之外，不断充实完善的货币政策工具箱，形成货币政策的“组合拳”，极大提高货币政策逆周期调节的有效性，而且增强了财政政策、产业政策、资本市场政策和货币政策之间的协同性。2025年货币政策“适度宽松”的“度”也体现为多种政策工具并行，新创设的流动性调节工具、存量的结构性工具与传统的降息降准操作一起，引导和激励金融资源促进经济平稳增长和结构转型优化。风险提示：2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；2025年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。 （证券分析师：芦哲证券分析师：�洋）宏观点评20250110：科技板块带动市场情绪上行 事件A股成交额稳定在1.1万亿附近，市场情绪有所提振。沪指下 跌0.58%至3211.39点，较24年末下跌4.19%；创业板指上涨0.11% 至2010.66点，较24年末下跌6.11%；风格指数方面，代表大盘股的 沪深300下跌0.25%至3779.88点，较24年末下跌3.94%；中证500下跌0.09%至5456.59点，较24年末下跌4.70%。行业层面，国防军工上涨1.63%，家用电器上涨1.11%，计算机上涨0.85%，石油石化下跌1.67%，煤炭下跌1.54%，纺织服饰下跌1.30%。市场成交额为11295.05亿元，较前一交易日放量减少1281.25亿元，北向资金总成 交2527.71亿元；南向资金净买入121.70亿元。板块方面，中国 民航局表示2025年民航将大力推进通用航空和低空经济发展，充分 3/9 释放低空经济发展潜力，低空板块走高。昨日发布“两新”政策补贴力度加大，家用电器和电子板块继续上涨。黄仁勋称基于英伟达Blackwell的服务器已全面投产，美国开发新一代BAT激光器可“超越EUV”，同时加上近日发布的“50”系显卡和三星AI机器人持续影响，芯片概念股持续上涨。我国锂矿找矿取得重大突破，我国锂矿储量全球占比由6%提升至16.5%，有色金属板块走高。马斯克在采访中表示会更新Optimus,各大厂商在拉斯维加斯的2025CES展会上密集发布人形机器人产品，人形机器人概念股午后拉升。微软宣布2025年 投资800亿美元于数据中心开发，摩根士丹利预言亚马逊、谷歌等科技巨头2025年会有近3000亿美元投入AI训练和语言模型发展，算力板块上涨，服务器概念股走强。观点短期市场波动的基本面因子如汇率下跌、24年末降准降息不及预期等带来的负面影响在逐渐平息，市场下行接近两融资金成本线后，市场流动性随两融规模收缩而收紧的局面有所缓解，市场成交额稳定在1.1万亿附近，市场快速下行的趋势暂告一段落。市场增量资金仍然不足，两融余额快速下行后未有接续，在经济数据和政策的真空期，场内存量资金可能仍将在大盘高股息和小微盘股之间轮动，市场短期可能仍然呈现震荡格局。长期来看，政策增量与转向已经有明确动向，落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前，市场情绪底部有支撑，短期调整后整体仍有向上空间。风险提示：市场风格变化，资金进场意愿不足，政策落地不及预期 固收金工 （证券分析师：芦哲证券分析师：潘京证券 分析师：李昌萌） 固收深度报告20250110：从提前兑付看本轮化债进展如何？ 观点城投债提前兑付和整体化债进度的关系：1）2016年1月-2018年12月“第一轮大规模化债”：全国层面：置换债发行和城投债提前兑付之间存在着明显相关性，且这一关联在第一轮大规模化债中体现出较强的时滞，原因包括a）2016年期间地