晨会纪要

宏观策略 2025年01月09日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 在特朗普政府的政策框架中，加征关税的主要路径依据所需的政治程序和落地速度可被区分为两类。一类是总统通过行政命令直接生效，包括援引特定贸易条款（201、232、301、122和338条款等）和动用紧急状态法（IEEPA机制）；另一类则需经过国会立法审议并批准，如取消永久正常贸易关系地位（PNTR，即俗称的“最惠国待遇”）。总统通过行政命令较国会立法审议的路径更容易实现，同时考虑到特朗普曾于首次任期内使用过201、232、301条款加征关税，且援引301条款时可沿用既往调查而无需启动新调查。因此我们认为，特朗普2.0的关税政策偏好为201、232、301条款>IEEPA机制≈122、338条款>取消PNTR地位。风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 固收金工 我们预计银邦转债上市首日价格在103.02~114.56元之间，我们预计中签率为0.0034%。 固收深度报告20250107：美联储货币政策框架演变时期各资产表现及对国内启示—低利率时代系列（二） 各类资产对于货币政策框架调整的反应程度不一，各有关键变量。从对货币政策框架调整的反应程度上来看，国债>企业债>美元≈黄金>股票>房地产。当前中国货币政策环境可以视作是2008年与2013年美国货币政策框架转变两个重要时间节点的结合体。一方面，“适度宽松的货币政策”和央行在二级市场买卖国债与美联储2008年接连降息和量化宽松有相似之处。另一方面，诸如临时正逆回购等新型工具的设立与ON RRP和IOER形成的新型利率走廊可以类比。但中国的情况与美国也存在差异。首先，在政策工具的选择上，中国央行更加注重通过调整利率走廊的宽度、优化货币政策调控的中间变量等手段来实现目标。相比之下，美国主要依赖于大规模资产购买计划（QE）来影响经济。其次，在政策方向上，中国当前正处在货币政策宽松的周期，而2013-2015年的美国则经历了从量化宽松（QE）结束到加息的转变，即从极度宽松转向逐步收紧。因此，我们认为作为受货币政策框架调整影响最明显的国债，明年将受益于货币政策宽松方向下行，但同时由于央行引入了多种新型工具，短端利率将围绕7天期逆回购利率的政策中枢波动，这一控制力也将传导到长端，长端利率下行有底。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 广汽集团（601238）：发布番禺行动，聚焦大自主 盈利预测与投资评级：考虑2024年广汽本田及其他资产的减值，我们下调公司2024年归母净利润预期值14亿元（原为24亿元），考虑公司番禺行动下自主盈利能力有望持续提升，我们上调公司2025/2026年归母净利润预期至41/54亿元（原为31/40亿元），选取A股上市的车企上汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026年PE均值为23/16/12倍（2025年1月3日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险等。 道通科技（688208）：2024年业绩预告点评：业绩超预期，看好三重成长曲线 投资要点事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年收入为38.0-40.0亿元，对应同比+16.9%至23.0%，中值39.0亿元同比+20.0%，扣非归母净利润5.2-5.8亿元，对应同比+41.8%至58.1%，中值5.5亿元同比+49.9%；单季度看，24Q4预计收入中值为11.0亿元，同比+3.2%，环比+13.9%，扣非归母净利润中值为1.1亿元，同比+7.4%，环比-31.1%。2024年非经常性损益1.0-1.1亿，主要系转让子公司投资收益。机器人及AI有望成为又一成长曲线公司成立机器人全资子公司，发布以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，已与中石油等客户达成合作，与国内人形机器人头部公司宇树科技签订《战略合作协议》。2024Q4因加大此项目研发，研发费用同比+0.5亿。我们认为公司在相关类别机器人领域已有持久积累，有望基于一直以来深耕研发的方针，围绕能源、安防、交通场景构筑生态，拓展新的成长曲线。数字能源业务充分受益海外增长预计2024年数字能源业务收入为8.3-8.9亿，中值8.60亿同比+51.8%。根据AFSL，美国2024年1-11月累计新增公桩3.6万台，同比+15.5%，其中直流快充累计新增1.1万台，同比+30.6%，景气度延续。我们认为公司凭借产品与销售网络持续布局仍将充分享受美国充电桩市场发展红利。数字维修业务压舱石稳固预计2024年数字维修业务收入为29.5-30.9亿，中值30.2亿同比+14.0%。公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，积累了庞大而丰富的车辆协议数据库和核心算法库，在技术实力、产品竞争力及市场占有率等方面优势显著。我们认为数字维修业务仍将为公司持续贡献利润与现金流。盈利预测与投资评级：考 虑 到 公 司 三 项 业 务 全 面 铺 开 ， 费 用 率 持 续 优 化 ， 我 们 将 公 司2024/2025/2026年预期归母净利润由6.2/7.2/9.2亿元调整为6.4/7.7/9.4亿元，2025年1月6日收盘价对应PE分别为25.5/21.3/17.4倍，维持“买入”评级。风险提示：海外电动车渗透不及预期；海外市场需求不及预期；政策支持不及预期；机器人相关需求不及预期；公司新业务扩张不及预期 天赐材料（002709）：2024年业绩预告点评：Q4业绩略超预期，美国建厂稳步推进 盈利预测与投资评级：考虑行业出清节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利预期至4.8/15.0/22.9亿元（原预期5.6/15.5/23.6亿元），同比-75%/+213%/+53%，对应PE为73/23/15倍，考虑公司处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 宇通客车（600066）：12月高景气度延续，2024全年产销超预期 证券研究报告 盈利预测与投资评级：由于公司2024年全年销量超预期，我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，提高2024归母净利润预测为35.5亿元（原为33.1亿元），基本维持2025~2026年归母净利润预测为41.2/49.7亿元，同比+96%/+16%/+21%，对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 宏观策略 核心观点：在特朗普政府的政策框架中，加征关税的主要路径依据所需的政治程序和落地速度可被区分为两类。一类是总统通过行政命令直接生效，包括援引特定贸易条款（201、232、301、122和338条款等）和动用紧急状态法（IEEPA机制）；另一类则需经过国会立法审议并批准，如取消永久正常贸易关系地位（PNTR，即俗称的“最惠国待遇”）。总统通过行政命令较国会立法审议的路径更容易实现，同时考虑到特朗普曾于首次任期内使用过201、232、301条款加征关税，且援引301条款时可沿用既往调查而无需启动新调查。因此我们认为，特朗普2.0的关税政策偏好为201、232、301条款>IEEPA机制≈122、338条款>取消PNTR地位。总统通过行政命令直接生效的路径：援引特定贸易条款或动用紧急状态法。①援引特定贸易条款。具体来看，现有的可用于加征关税的贸易条款包括201、232、301、122和338条款，其中201、232和301条款曾于特朗普首任任期内作为对华加征关税的依据；122和338条款虽未曾被特朗普使用，但考虑到两项条款均旨在应对外国商品对美进行的非公平贸易行为，在本届特朗普任期内，随着政府持续强调贸易公平的重要性，上述条款仍存在被引用的可能，进而作为向特定贸易赤字大国施加关税压力的法律依据。②动用紧急状态法。理论上，特朗普如果宣布国家进入紧急状态，他可以利用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）来实施关税。由于这一路径在关税实践中缺乏先例，特朗普可以根据个人政策目标对该机制进行创新应用，使其成为向海外国家广泛加征关税的新工具。此外，在特朗普首次任期内，他也曾威胁要依据IEEPA对墨西哥商品征收5%的全面关税，除非该国采取有效措施阻止非法移民进入美国。通过国会审批并立法通过的路径：取消永久正常贸易关系地位。不同于通过总统行政权力的路径，取消永久正常贸易关系地位（PNTR，即俗称的“最惠国待遇”）需要国会两院表决通过，相关法案通过后关税调整可即日生效。具体来看，如果特朗普对华取消PNTR地位后，较为可能的后续政策为恢复每年审议中国的正常贸易地位或给予中国特殊的关税照顾。但总体而言，由于立法程序相对复杂且需要国会内两党进行充分协调方能通过，取消PNTR待遇这条路径实现的可能性较低。特朗普2.0的关税政策偏好：201、232、301条款>IEEPA机制≈122、338条款>取消PNTR地位。从难易程度和有无先例来看，援引201、232、301条款无需国会立法通过且存在特朗普曾经使用的先例，因此最有可能成为特朗普2.0关税政策的落地方式，而取消PNTR地位需要复杂的立法程序和国会两党协商一致，因此特朗普选择该路径的可能性相对最低。此外，在普遍加征关税的政策需求方面，现有的法律与机制的框架中仅有IEEPA路径能够满足普遍加征关税的需求。而在对特定国家和特定产品加征关税的政策需求方面，鉴于关税的工具属性，预计特朗普政府将可能依据201条款、232条款及301条款展开经贸谈判，同时推进相关贸易调查，并根据谈判结果确定最终的调查结论及相应的“惩罚性”关税水平。此外，特朗普政府能够沿用301条款的既往调查来加征关税，而不需要启动新的调查程序。取消PNTR地位是仅针对中美经贸议题的工具。目前，特朗普及其候任内阁成员仅对中国PNTR地位的政治操弄发表过言论。考虑到取消这一地位的潜在影响以及立法过程中的两党博弈，预计特朗普政府将同时利用贸 易调查和取消PNTR地位的不同路径来调节关税政策的实施速度，即通过贸易调查与调整关税作为常规施压手段，而将取消PNTR地位作为谈判中的终极工具。风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜研究助理：韦祎研究助理：王茁） 固收金工 事件银邦转债（123252.SZ）于2025年1月7日开始网上申购：总发行规模为7.85亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产35万吨新能源用再生低碳铝热传输材料项目（一期）。当前债底估值为95.43元，YTM为2.81%。银邦转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.90%、2.30%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.63%（2025-01-06）计算,纯债价值为95.43元，纯债对应的YTM为2.81%，债底保护较好。当前转换平价为83.63元，平价溢价率为19.58%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月14日至2031年01月06日。初始转股价12.52元/股，正股银邦股份1月6日的收盘价为10.47元，对应的转换平价为83.63元，平价溢价率为19.58%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.09%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.52元计算，转债发行7.85亿元对总股本稀释率为7.09%，对流通盘的稀释率为8.10%，