晨会纪要

宏观策略 2025年01月08日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 在特朗普政府的政策框架中，加征关税的主要路径依据所需的政治程序和落地速度可被区分为两类。一类是总统通过行政命令直接生效，包括援引特定贸易条款（201、232、301、122和338条款等）和动用紧急状态法（IEEPA机制）；另一类则需经过国会立法审议并批准，如取消永久正常贸易关系地位（PNTR，即俗称的“最惠国待遇”）。总统通过行政命令较国会立法审议的路径更容易实现，同时考虑到特朗普曾于首次任期内使用过201、232、301条款加征关税，且援引301条款时可沿用既往调查而无需启动新调查。因此我们认为，特朗普2.0的关税政策偏好为201、232、301条款>IEEPA机制≈122、338条款>取消PNTR地位。风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 固收金工 我们预计银邦转债上市首日价格在103.02~114.56元之间，我们预计中签率为0.0034%。 固收深度报告20250107：美联储货币政策框架演变时期各资产表现及对国内启示—低利率时代系列（二） 各类资产对于货币政策框架调整的反应程度不一，各有关键变量。从对货币政策框架调整的反应程度上来看，国债>企业债>美元≈黄金>股票>房地产。当前中国货币政策环境可以视作是2008年与2013年美国货币政策框架转变两个重要时间节点的结合体。一方面，“适度宽松的货币政策”和央行在二级市场买卖国债与美联储2008年接连降息和量化宽松有相似之处。另一方面，诸如临时正逆回购等新型工具的设立与ON RRP和IOER形成的新型利率走廊可以类比。但中国的情况与美国也存在差异。首先，在政策工具的选择上，中国央行更加注重通过调整利率走廊的宽度、优化货币政策调控的中间变量等手段来实现目标。相比之下，美国主要依赖于大规模资产购买计划（QE）来影响经济。其次，在政策方向上，中国当前正处在货币政策宽松的周期，而2013-2015年的美国则经历了从量化宽松（QE）结束到加息的转变，即从极度宽松转向逐步收紧。因此，我们认为作为受货币政策框架调整影响最明显的国债，明年将受益于货币政策宽松方向下行，但同时由于央行引入了多种新型工具，短端利率将围绕7天期逆回购利率的政策中枢波动，这一控制力也将传导到长端，长端利率下行有底。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 稳健医疗（300888）：医疗+消费协同发展，多点开花激荡新元年 盈利预测与投资评级：公司以医用敷料代工起家，现布局医用耗材+健康生活两大业务板块。经过多年深耕，公司在医用耗材领域形成产能、产品、客户、渠道等优势，当前为国内医用耗材龙头；在健康生活消费品领域凭借“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位和优势与同行差异化竞争，波动环境不改持续增长趋势。公司2024年发布股权激励，业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值），展现公司对未来发展的信心。我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.86/9.52/11.17亿元，分别同比+35.5%/+21.1%/+17.3%，对应PE分别为29/24/21X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：棉价波动，国内消费持续低迷，并购整合效果不及预期。 宏观策略 核心观点：在特朗普政府的政策框架中，加征关税的主要路径依据所需的政治程序和落地速度可被区分为两类。一类是总统通过行政命令直接生效，包括援引特定贸易条款（201、232、301、122和338条款等）和动用紧急状态法（IEEPA机制）；另一类则需经过国会立法审议并批准，如取消永久正常贸易关系地位（PNTR，即俗称的“最惠国待遇”）。总统通过行政命令较国会立法审议的路径更容易实现，同时考虑到特朗普曾于首次任期内使用过201、232、301条款加征关税，且援引301条款时可沿用既往调查而无需启动新调查。因此我们认为，特朗普2.0的关税政策偏好为201、232、301条款>IEEPA机制≈122、338条款>取消PNTR地位。总统通过行政命令直接生效的路径：援引特定贸易条款或动用紧急状态法。①援引特定贸易条款。具体来看，现有的可用于加征关税的贸易条款包括201、232、301、122和338条款，其中201、232和301条款曾于特朗普首任任期内作为对华加征关税的依据；122和338条款虽未曾被特朗普使用，但考虑到两项条款均旨在应对外国商品对美进行的非公平贸易行为，在本届特朗普任期内，随着政府持续强调贸易公平的重要性，上述条款仍存在被引用的可能，进而作为向特定贸易赤字大国施加关税压力的法律依据。②动用紧急状态法。理论上，特朗普如果宣布国家进入紧急状态，他可以利用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）来实施关税。由于这一路径在关税实践中缺乏先例，特朗普可以根据个人政策目标对该机制进行创新应用，使其成为向海外国家广泛加征关税的新工具。此外，在特朗普首次任期内，他也曾威胁要依据IEEPA对墨西哥商品征收5%的全面关税，除非该国采取有效措施阻止非法移民进入美国。通过国会审批并立法通过的路径：取消永久正常贸易关系地位。不同于通过总统行政权力的路径，取消永久正常贸易关系地位（PNTR，即俗称的“最惠国待遇”）需要国会两院表决通过，相关法案通过后关税调整可即日生效。具体来看，如果特朗普对华取消PNTR地位后，较为可能的后续政策为恢复每年审议中国的正常贸易地位或给予中国特殊的关税照顾。但总体而言，由于立法程序相对复杂且需要国会内两党进行充分协调方能通过，取消PNTR待遇这条路径实现的可能性较低。特朗普2.0的关税政策偏好：201、232、301条款>IEEPA机制≈122、338条款>取消PNTR地位。从难易程度和有无先例来看，援引201、232、301条款无需国会立法通过且存在特朗普曾经使用的先例，因此最有可能成为特朗普2.0关税政策的落地方式，而取消PNTR地位需要复杂的立法程序和国会两党协商一致，因此特朗普选择该路径的可能性相对最低。此外，在普遍加征关税的政策需求方面，现有的法律与机制的框架中仅有IEEPA路径能够满足普遍加征关税的需求。而在对特定国家和特定产品加征关税的政策需求方面，鉴于关税的工具属性，预计特朗普政府将可能依据201条款、232条款及301条款展开经贸谈判，同时推进相关贸易调查，并根据谈判结果确定最终的调查结论及相应的“惩罚性”关税水平。此外，特朗普政府能够沿用301条款的既往调查来加征关税，而不需要启动新的调查程序。取消PNTR地位是仅针对中美经贸议题的工具。目前，特朗普及其候任内阁成员仅对中国PNTR地位的政治操弄发表过言论。考虑到取消这一地位的潜在影响以及立法过程中的两党博弈，预计特朗普政府将同时利用贸 易调查和取消PNTR地位的不同路径来调节关税政策的实施速度，即通过贸易调查与调整关税作为常规施压手段，而将取消PNTR地位作为谈判中的终极工具。风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜研究助理：韦祎研究助理：王茁） 固收金工 事件银邦转债（123252.SZ）于2025年1月7日开始网上申购：总发行规模为7.85亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产35万吨新能源用再生低碳铝热传输材料项目（一期）。当前债底估值为95.43元，YTM为2.81%。银邦转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.90%、2.30%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.63%（2025-01-06）计算,纯债价值为95.43元，纯债对应的YTM为2.81%，债底保护较好。当前转换平价为83.63元，平价溢价率为19.58%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月14日至2031年01月06日。初始转股价12.52元/股，正股银邦股份1月6日的收盘价为10.47元，对应的转换平价为83.63元，平价溢价率为19.58%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.09%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.52元计算，转债发行7.85亿元对总股本稀释率为7.09%，对流通盘的稀释率为8.10%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计银邦转债上市首日价格在103.02~114.56元之间，我们预计中签率为0.0034%。综合可比标的以及实证结果，考虑到银邦转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在103.02~114.56元之间。我们预计网上中签率为0.0034%，建议积极申购。银邦股份的主要产品为铝板带箔材，按产品用途主要分为铝热传输材料、多金属复合材料、铝钢复合材料及铝合金复合防护材料等。公司经过30多年的不懈努力，已发展成为我国铝压延加工行业的领先企业之一，拥有强大的研发能力、先进的制造设备、精密的检测仪器、先进的工艺流程和严格的质量管控体系，优质的产品获得了国内外客户的高度认可。2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为21.80%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为21.80%。2023年，公司实现营业收入44.57亿元，同比增加12.99%。银邦股份营业收入主要来源于铝基材料业务，产品结构较为稳定。2021年以来，银邦股份主营业务收入逐年增长，2021-2023年铝基材料业务收入占主营业务收入比重分别为92.99%、95.67%和94.12%，同时产品结构较为稳定，铝材以外业务规模占比较小，装备制造业、其他产品的业务收入占比保持在5%以下。银邦股份销售净利率和毛利率维稳，销售费用率、财务费用率和管理费用率均逐年下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为1.45%、0.72%、1.27%、1.67%和1.42%，销售毛利率分别为9.82%、12.33%、10.88%、9.52%和10.51%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约 风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 固收深度报告20250107：美联储货币政策框架演变时期各资产表现及对国内启示—低利率时代系列（二） 观点美联储货币政策框架转变的两大重要节点：（1）重要节点一：2008年经济危机后，实施量化宽松。金融危机前，美联储依赖对准备金的需求与供应的事先预测，使用公开市场操作作为主要的货币政策工具。此时，美联储货币政策框架被称为走廊体系（Corridor System），走廊体系上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率。全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”，即“量化宽松”。具体措施包括购买房利美、房地美，以及联邦住房贷款银行发行的MBS等一系列流动性投放工具、收购较长期美国国债等。（2）重要节点二：2013年由“走廊”转变成“地板体系”，再形成新“走廊”。2013年9月，联邦公开市场委员会采用了一种被称为ON RRP的工具，该工具可供广泛的货币市场贷款人使用。2015年3月，美国联邦公开市场委员会正式将ON RRP设定为联邦基金目标利率区间底部，与存款准备金利率组成一种特殊的利率走廊——利率“双下限”体系。ON RRP工具在为EFFR提供下限方面非常有效。两个重要节点各类资产的表现：我们将以联邦基金利率，即美联