华泰期货研究所 黑色建材组 许惠敏 黑色及建材商品研究员  021-68758689  xuhuimin@htgwf.com 从业资格号：F0284366 投资咨询号：Z0010706 华泰期货|铁矿石月报 2017-02-06 供需博弈延续 矿价跟随钢价宽幅震荡 节前补库支撑矿价偏强 市场博弈年后预期 节前现货平稳，黑色在12月底快速回落之后，1月上旬走出一波基差修复行情。随后整体期价维持宽幅震荡，震荡方向取决于大宏观数据和行业数据阶段性配合。 矿价相对坚挺源自节前钢厂的持续补库。根据Mysteel数据，节前钢厂铁矿石原料库存已经回升至35天，处于2014年末以来的最高值。要知道自行业自2013年-2014去库存以来，钢厂原料库存多维持25-26天。钢厂补库行为下，普氏指数年末维持80美金高位。在持续一年的强势拉涨之后，乐观情绪蔓延至行业微观，年末钢贸商、矿贸商均出现不同程度的补库冬储行为。 需求和供给侧冲击仍是市场博弈主线 中长线级别上，供应侧虽仍为重要主线，但不会出现供不应求的情况。那么钢价就能够通过调节高炉开工和需求匹配出合理的价格。更准确的说，可以通过测算合理利润区间测算钢价波动区间。 考虑供应侧改革持续冲击，钢厂难以长时间亏损，利润下限给予100元/吨。而上限可以通过历史峰值对比得到。以2016年上半年为例，经历2015年长期亏损之后，2016年钢厂普遍复产困难，而需求又阶段性回稳，供需错配时间长达1个多月。供需如此利多的条件下，钢厂利润峰值700-800。再看2016年下半年，汽车购置税减半导致汽车消费透支，热卷产能利用率达到上限，出现供不应求的情况。如此条件下，钢厂热卷利润600元/吨。因此，对比历史峰值，我们认为2017年螺纹利润峰值给予500元/吨。那么按照螺纹现在3000元/吨的现货成本，对应螺纹的合理震荡区间在[3100,3500]。 节后震荡市暂难破 紧盯社会库存变化 综上，真实需求在2月底才会逐渐回归，在此之前市场仍将继续博弈旺季预期。多空双方在宏观和行业数据配合下围绕钢厂合理利润上下波动。单边趋势性操作较难介入，考虑中长期需求悲观，可在钢厂利润突破500时等待空头介入机会。 宏观大数据尚算乐观，节前公布的信贷和基建数据为市场注入乐观情绪。但考虑基建在钢材需求中占比有限，这一增量对钢材需求拉动实质有限。另一点，货币政策年前小幅收紧，关注资金成本对实体经济的冲击。 华泰期货|策略月报 2017-02-06 2 / 8 行业微观数方面有走弱的迹象，钢厂有一定复产冲动，且终端社会库存堆积过快。关注这两个因素节后的变化。 风险点： 节后需求超预期 环保、供应侧冲击 华泰期货|策略月报 2017-02-06 3 / 8 节前补库支撑矿价偏强 市场博弈年后预期 节前现货平稳，黑色在12月底快速回落之后，1月上旬走出一波基差修复行情。随后整体期价维持宽幅震荡，螺纹在[3150,3450]区间，铁矿石在[590,600]区间震荡。震荡方向取决于大宏观数据和行业数据阶段性配合。 矿价相对坚挺源自节前钢厂的持续补库。根据Mysteel数据，节前钢厂铁矿石原料库存已经回升至35天，处于2014年末以来的最高值。要知道自行业自2013年-2014去库存以来，钢厂原料库存多维持25-26天。钢厂补库行为下，普氏指数年末维持80美金高位。在持续一年的强势拉涨之后，乐观情绪蔓延至行业微观，年末钢贸商、矿贸商均出现不同程度的补库冬储行为。 图 1： 铁矿石主力价格走势 单位：元/吨 图 2： 钢厂铁矿石库存天数季节性 单位：天 数据来源：文华财经 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 3： 铁矿石现货价格 单位：元/吨 图 4： 铁矿石期现价差 单位：元/吨 数据来源：文华财经 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 20222426283032343638402013年2014年2015年2016年2017年300400500600700800900100011002013/10/182014/8/182015/6/182016/4/18普氏折合盘面价澳矿港口折算(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)0铁矿石主力-现货 华泰期货|策略月报 2017-02-06 4 / 8 需求和供给侧冲击仍是市场博弈主线 除了年底常规炒作的需求预期外，钢厂的供应侧改革为价格带来了更多不确定性。我们认为，一季度来看，供应侧收缩力度并不会超预期，主要矛盾仍在于在产高炉和实际需求的博弈。 16年12月开始，中频炉事件持续发酵，并将于2017年年中之前全部拆除。按照市场普遍采用的Mysteel给的1.2-1.5亿吨产能，3000-4000万吨产量数据测算，将导致全国粗钢产量收缩6%，全国螺纹产量收缩10%。这里的测算是一个年度平均值的概念，从年度角度来看，我们认为高炉增量能够弥补这一减量。且就一季度来看，中频炉的收缩并不会造成太大冲击。 年度级别上，我们虽能够看到3000-4000万吨的产量缩量，但同时也该看到高炉的潜在释放量。当然，增量能够释放的前提是给予足够的利润——这也意味这对价格是利多的。 我们这里对2017年的粗钢缩量和减量做一个简单测算。缩量方面，就目前的供给侧政策来看，缩减量主要来自两个方面，中频炉和环保限产。中频炉方面总体量大致清晰，3000-4000万吨左右。而环保限产取决于天气因素，发力时点模糊。不过，随着冬季过去，这一舆论压力会有所减弱。另一个重要时点源自17年3月份召开的两会，在此之前预计环保限产会在此启动。 表1：2017年粗钢产量区间测算 数据来源：华泰期货研究所 增量方面，可以从三个角度考虑。第一个是闲置合规产能的重启，目前这部分总量在5500万吨。重启条件是能够看到可持续的高额利润，时间点可能在3-4月份。第二个是电炉，其实从去年12月份中频炉事件开始不少钢厂就已经在考虑用合规的电炉代替中频炉。这部分可替代量大概占到中频炉总产能的30%左右。不过，由于设备调试期较长，这部分产能或要等到四季度才能真正落地投产。第三个是，现有高炉的扩产，这部分是短期来说最为可靠的增量。现有高炉可以通过三种方式实现增产，一是提高开工系数、二是转炉中添加更多废钢、三是采用品位更高的矿石。方法一和方法三会拉升矿石需求，方法二对矿石需求没有影响。 项目涉及产量重要时间点减量中频炉3000环保限产？两会增量合规闲置55002017年3-4月份新建电炉？2017年四季度现有工艺（开工系数，高品，废钢）？ 华泰期货|策略月报 2017-02-06 5 / 8 当前钢厂螺纹利润仍有200元，且从年末钢厂原料补库的动作看来，节后钢厂提高高炉开工系数是大概率事件。而从我们1月份的调研情况来看，由于打压中频炉导致废钢价格更低，部分钢厂已经在加大废钢的使用量多出铁水。方法三理论上可行，但成本上较难覆盖。 图 5： 北方螺纹生产利润 单位：元/吨 图 6： 钢厂开工和疏港量 单位：%，万吨 数据来源：文华财经 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 中长线级别上，确定钢材供不应求的局面不会出现，那么钢价就能够通过调节高炉开工和需求匹配出合理的价格。更准确的说，可以通过测算合理利润区间测算钢价波动区间。考虑供应侧改革持续冲击，钢厂难以长时间亏损，利润下限给予100元/吨。而上限可以通过历史峰值对比得到。以2016年上半年为例，经历2015年长期亏损之后，2016年钢厂普遍复产困难，而需求又阶段性回稳，供需错配时间长达1个多月。供需如此利多的条件下，钢厂利润峰值700-800。再看2016年下半年，汽车购置税减半导致汽车消费透支，热卷产能利用率达到上限，出现供不应求的情况。如此条件下，钢厂热卷利润600元/吨。因此，对比历史峰值，我们认为2017年螺纹利润峰值给予500元/吨。那么按照螺纹现在3000元/吨的现货成本，对应螺纹的合理震荡区间在[3100,3500]。 图 7： 螺纹利润—分工艺 单位：元/吨 图 8： 粗钢利润—分品种 单位：无 -400-20002004006008001000Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17钢坯利润螺纹利润75%80%85%90%95%100%2202302402502602702802014/8/222014/12/222015/4/222015/8/222015/12/222016/4/222016/8/222016/12/22疏港滚动3周钢厂产能利用率-600-400-2000200400600800100012002011/09/092012/05/092013/01/092013/09/092014/05/092015/01/092015/09/092016/05/092017/01/09中频炉利润长流程-短流程-600-400-200020040060080010002014/04/012014/10/012015/04/012015/10/012016/04/012016/10/01热轧利润螺纹利润 华泰期货|策略月报 2017-02-06 6 / 8 数据来源：文华财经 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 钢厂节后复产预期较强 年末钢厂维持200附近吨钢利润，加上2016年连续盈利带来一定现金流，年末乐观预期下钢厂囤积矿石原料。囤货行为不止发生在上游，下游钢材贸易商亦是如此。从当前的钢厂利润、原料和库存结构来看，钢厂节后复产动机较强。节后能否反弹以及反弹的高度力度则更多取决于钢材社会库存的堆积速度。 图 9： 钢厂开工节前维持低位 单位：% 图 10： 国内钢材库存季节性 单位：万吨 数据来源：国家统计局 华泰期货研究所 数据来源：华泰期货研究所 节后震荡市暂难破 紧盯社会库存变化 综上，真实需求在2月底才会逐渐回归，在此之前市场仍将继续博弈旺季预期。多空双方在宏观和行业数据配合下围绕钢厂合理利润上下波动。单边趋势性操作较难介入，考虑中长期需求悲观，可在钢厂利润突破500时等待空头介入机会。 宏观大数据尚算乐观，节前公布的信贷和基建数据为市场注入乐观情绪。但考虑基建在钢材需求中占比有限，这一增量对钢材需求拉动实质有限。另一点，货币政策年前小幅收紧，关注资金成本对实体经济的冲击。