仍在困境，前路漫漫

PVC2025年报 仍在困境，前路漫漫 研究员：周琴 期货从业证号：F3076447投资咨询证号：Z0015943联系方式： 第一部分报告摘要 【综合分析】 自2022年以来房地产下行周期叠加PVC产能投放，PVC持续供需过剩，高库存问题已经持续3年时间，但结构有所变化，上游通过加大预售、加大直销比例、积极出口缓解压力，上游可售库存不高，但仓单压力巨大，若仓单释放，上游和现货压力将增加。当前PVC库存压力主要集中在社库环节，华东压力远大于华南。 :zhouqin_qh@chinastock.com.cn 2022年以来PVC产能仍有增长，产能投放高于长停装置，2024年产量增长2.4%。2025年PVC计划投产260万吨装置，有效产能增速5.7%。同时尽管PVC绝对价格低且利润步入亏损，但自2022年下半年开始持续的以碱补氯使得PVC尚未大量减产，2025年烧碱受国内外氧化铝大量投产预期以及烧碱供应温和增长，供需格局偏乐观，烧碱中长期价格趋势偏强，因此2025年仍旧延续以碱补氯格局，而国内90%以上PVC产能配套烧碱，PVC产能出清难度仍大。 2025年PVC内需仍有掣肘，出口预计仍有增长，但要关注印度BIS认证和反倾销。PVC终端需求主要在房地产，本轮地产前端新开工、销售自2021年开始下行，从房屋新开工向竣工面积的传导时滞看，2025年终端地产对PVC的需求仍有拖累。由于PVC绝对价格低，又跟地产紧密相连，2024年PVC两次跟随宏观政策急速大幅反弹，因此需要重点关注宏观政策，在重大会议节点前可以考虑择机布局看涨期权。2024年PVC出口增长预估13%左右，印度出口增量贡献近79%，2025年预计出口仍有增长，但要关注印度BIS认证和反倾销政策，该两项政策实施均不利于中国PVC出口。 PVC2025年仍是供需过剩格局，大方向上PVC仍是逢高沽空为主。但鉴于绝对价格低位又跟地产紧密相连，在重大会议节点前可以考虑择机布局看涨期权博短期反弹，关注房地产是否有超预期修复。 【交易策略】 2025年PVC供需过剩格局难改，大方向仍以逢高沽空思路对待，同时关注宏观政策影响，重大会议节点前可以考虑择机布局看涨期权博短期反弹。 【关注点】 能耗双控、印度BIS认证及反倾销、宏观政策、房地产、产业链补库情况 第二部分2024年行情复盘 2024年PVC价格趋势向下，年内主要经历5月和9月的两波快速的大幅反弹，两次反弹均为宏观政策驱动，PVC自身供需维持弱势。 1-4月PVC在5700-6000之间窄幅震荡，高库存弱供需低利润是主因，同时出口成交的阶段性放量和走弱也使得PVC盘面随之起落，但幅度不大，高库存始终对盘面有明显压制。 5月PVC快速强势反弹，一路从5900附近上涨至6700左右，核心驱动在于房地产政策密集出台，5月中下旬PVC检修集中，还有节能降碳的消息短期对市场形成了提振。5月PVC涨幅比其他化工品更大，一方面是PVC需求绝大部分用在房地产，受房地产影响更为直接。另外就是PVC连续亏损2年多，绝对价格和估值都处于低位，更受市场青睐。 7-9月PVC持续下行，随着宏观政策落地，政策预期交易走弱，而PVC内外需双弱共振，库存压力大，仓单不断突破历史高点，叠加上整个大宗商品氛围悲观，多数商品均有明显下行。 9月PVC又一次快速强势反弹，主力合约从5160附近一路上涨至6000左右。主要在于9月24日国新办发布会公布一系列政策“大礼包”，包括降准、降息、降存量房利率以及支持股市等一系列政策。9月26日政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作，“促进房地产市场止跌回稳”。宏观政策驱动下，PVC强势反弹。 10月开始PVC又再一次进入下行趋势。宏观情绪降温，PVC供应回升，内需季节性走弱，出口反倾销再起，同时烧碱价格上涨也使得PVC成本下移，PVC利润支撑不足。 单位：元/吨 第三部分PVC高库存仍在继续 从2022年三四月PVC开始逆季节性累库开始，PVC高库存问题已经持续了近3年时间，产能投放叠加房地产下行周期，PVC供过于求，2022年PVC供需过剩44万吨，2023年过剩4万吨，2024年过剩10万吨。当前PVC行业库存107万吨，高库存依旧是PVC面临的重大压力。 但PVC库存结构有所变化，上游压力减轻，库存压力集中在社库环节。2024年PVC厂家库存较2023年已经明显改善，上游通过加大预售、加大直销力度、积极出口缓解压力，2023年以来PVC上游预售持续处于高位，如果看上游可售库存，当前上游可售库存为-33万吨，已经处于近5年相对低位，上游压力不大。不过由于近两年PVC持续的Contango结构，无风险机会多，仓单不断增加，当前仓单10.2万手，也在历年高位，如果仓单释放，现货和上游压力预计加大。 当前PVC的库存依旧集中在社会库存环节，当前PVC社会库存处于历年同期高位，区域上看华东和华南地区有所分化，华东压力更大。华东有很多地板、管材、型材企业，尤其是江苏、浙江企业比较多，受到房地产拖累会更为直接。华南出口企业比较多，比如水龙头、玩具、小家电，受影响相对更小。 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 第四部分新产能继续投放，存量产能退出缓慢 2024年PVC产量仍在增长，全年产量2349万吨，同比增长2.4%，新产能在投放，存量开工并无明显下降。2024年PVC新增产能60万吨，包括陕西金泰30万吨和镇洋发展30万吨，有效产能增速2.5%，年度开工82.5%，环比提升0.1个百分点。 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，卓创 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 尽管PVC绝对价格已经降至低位，PVC自身利润步入亏损，但由于自2022年下半年开始烧碱利润持续给到综合利润正向贡献，氯碱行业处于持续的以碱补氯状态，而国内近90%的PVC产能配套产烧碱，因此PVC并未大规模的减产。自2022年以来，进入长期停车的PVC产能151万吨，但2022年至今PVC新投产的装置产能累计265万吨，新增产能显著高于长停产能，PVC产能仍在增长当中。 2025年PVC计划新增产能260万吨，包括新浦化学、青岛海湾、浙江嘉化、福建万华、天津大沽、陕西金泰、甘肃耀望，初步预估2025年有效产能3013万吨，同比增长5.7%。 2025年烧碱供需格局预期乐观，氯碱行业预计仍旧延续以碱补氯格局，PVC产能出清进程缓慢，存量开工预计变动不大。2025年预期烧碱内外需均有增长。1）国内氧化铝产能集中投产，若1430万吨氧化铝成功投产，投产前备碱及投产后耗碱预期带动烧碱需求增长 2.3%，氧化铝利润高位，氧化铝企业预计尽量稳产、高产。2）海外氧化铝产能投放，其中印尼300万吨氧化铝新产能，今年烧碱出口增量主要来自印尼和澳大利亚，澳大利亚增量主要来自对其他国家份额的挤占，出口至印尼的增量主要来自氧化铝增产，印尼氧化铝投产，叠加上海外降息周期，初步预估2025年中国烧碱出口增速6%左右。3）非铝需求方面，纸浆仍有投产，加上国内持续政策刺激，非铝整体预计仍有增长。2025年烧碱产能温和扩张，产量增速预计不高。在中性预期下，烧碱2025年供需紧平衡。乐观预期下，烧碱供需存在一定缺口，2025年预计烧碱现货中枢上移，中长期趋势偏强。因此在烧碱偏强、综合利润支撑下，PVC难以大规模减产，中性预计PVC开工变动不大，2025年PVC产量预计2446万吨，同比增长4.1%。 单位：元/吨 数据来源：银河期货，卓创，隆众 单位：万吨 数据来源：银河期货，隆众，卓创 数据来源：银河期货，隆众，卓创 第五部分内需仍是掣肘，外需仍有增长 （一）内需：地产仍有拖累，政策影响仍大 2024年PVC消费几乎没有增长，全年消费量2102万吨，同比增长0.2%。下游制品开工整体也基本处于历年低位，软制品和硬制品开工有所分化。2024年PVC下游制品周均开工43.5%，环比下降2.5个百分点，管材行业周均开工40.2%，环比下降4.7个百分点，型材行业周均开工36.8%，比2023年提升1.3个百分点，薄膜行业周均开工672%，比2023年上升13.1个百分点。 数据来源：银河期货，卓创，隆众 数据来源：银河期货，卓创，隆众 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 PVC终端需求主要用在房地产，2024年房地产表现仍弱，2025年地产预计仍有拖累。2024年1-11月商品房销售面积累计同比下降14.3%，房屋新开工面积累计同比下降23%，房屋竣工面积累计同比下降26.2%。本轮新开工面积自2021年开始下降，目前已经连降4年，2021年-11.4%，2022年-39.4%，2023年-20.4%，2024年1-11月-23%。本轮商品房销售面积自2021年7月以来连续下降，也是连降3年半，2021年+1.9%，2022年-24.3%，2023年-8.5%，2024年1-11月-14.3%。PVC下游主要用于房地产竣工端，从房屋新开工向竣工面积的传导时滞看，2025年终端地产对PVC的需求仍有拖累。 不过PVC受宏观预期影响仍大，需要关注宏观政策动向。2024年4月底至5月房地产政策密集出台，PVC因需求与房地产关联大，受政策预期强推动，5月PVC价格大涨，涨幅 较其他商品更大。随着政策预期交易走弱，需求弱现实凸显，前期涨幅大的PVC跌幅也比其他商品更大。9月24日随着降准、降息、降存量房贷利率以及支持股市等一系列政策发布，加上9月26日政治局会议强调要加大财政政策逆周期调节力度，“促进房地产市场止跌回稳”，宏观政策驱动下，PVC强势反弹。但10月宏观驱动整体有所降温，包括10月8日国新办发布会，发改委政策不及市场预期，大部分商品价格高位回落。10月12日国新办发布会，财政部在政策方向上比较积极，市场情绪有所回暖，10月17日住建部政策不及市场预期，宏观情绪再度降温。 由于PVC绝对价格低，又跟地产紧密相连，2024年PVC两次跟随宏观政策急速大幅反弹，因此在重大会议节点前可以考虑择机布局看涨期权，2025年重点关注3月初两会，4月、7月、10月、12月政治局会议以及12月中央经济工作会议等。 单位：% 数据来源：银河期货，国家统计局 数据来源：银河期货，国家统计局 数据来源：银河期货，国家统计局 （二）出口：2025年预计仍有增长，关注印度反倾销与BIS认证 PVC出口重要性进一步提升。2021年我国再次转为PVC净出口国，出口成为缓解国内供需压力的重要渠道，2023年我国PVC出口量227万吨，净出口量191万吨，出口占产量比重达到10%，2024年1-11月PVC出口量同比增长13.5%，2024年全年出口量预估258万吨，占产量比重11%。 近年来出口至印度的占比显著提升，出口增量主要由出口印度贡献。2020年出口至印度的PVC占比仅7%，2023年上升至48%，2024年1-11月出口至印度PVC124万吨，占比进一步提升至52%，出口印度增量23万吨，占中国出口增量79%。 数据来源：银河期货，海关总署 数据来源：银河期货，海关总署，卓创 数据来源：银河期货，海关总署 数据来源：银河期货，海关总署 数据来源：银河期货，海关总署 数据来源：银河期货，海关总署 2015年以来印度PVC需求持续增长，而自身产能不足，产量保持相对稳定，需求的增长主要依赖进口去满足，印度PVC进口依赖度持续提升。2023年印度PVC进口量达320.5万吨，同比增长71%，进口依赖度达到68%，印度自中国进口PVC占比也逐步提升，2023年来自中国的PVC进口占比由2020年的2%提升至34%。2024年1-10月累计进口269万吨，同比下降1.