解构“超常规逆周期调节”：财政政策篇，超常规财政政策的作用点在于力度和方向

证券研究报告2024年12月29日 超常规财政政策的作用点在于力度和方向 解构“超常规逆周期调节”：财政政策篇 核心结论 分析师 历史上，我国大致经历四轮可能具有“超常规”性质的财政扩张，分别是1998-2004年、2008-2012年、2016年和2020年，这几次“超常规”的财政政策有一些共性： 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn 第一，一般预算赤字率明显提升，接近或突破3%的上限。在过去四轮扩张中，随着财政政策定调的转变，一般赤字率较上年的增幅最小是0.7个百分点，最高达到2.2个百分点。同时，一般赤字率通常会接近或突破3%。 联系人 张馨月15625292560zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 第二，可能会发行特别国债或加大特别国债力度。1998年和2020年分别发行了2700亿和1万亿的特别国债，占当年名义GDP的比重分别为3.2%和1.0%。 相关研究 山雨欲来风满楼：特朗普2.0潜在内政外交及影响2024-12-28美国政府险遭停摆危机，特朗普未上台前已与党内生嫌隙—海外政策周聚焦2024-12-22降息进入观察期——12月FOMC会议点评2024-12-19税收增速加快，财政扩张减慢—11月财政数据点评2024-12-16“双十一”扰动零售增速，房地产需求继续改善—11月经济数据点评2024-12-16 第三，广义赤字率显著扩张。过去四轮财政扩张力度较大的两次是1998年和2020年，广义财政赤字率赤较上年分别提高3.6和3.4个百分点，2009年和2016年的广义财政赤字率较上年分别提高2.2和1.0个百分点。 展望2025年财政政策，我们认为财政政策的“超常规”可能体现在“力度”和“方向”两个层面： 政 策 力 度 上 ，更 加 积 极 的 财 政 政 策 意 味 着 一 般 预 算 赤 字 率 提 高 到3.5%-4.0%，达到上限的概率较大。过去四轮可能具有“超常规”性质的财政扩张中，一般预算赤字率较上年的增幅最小是0.7个百分点。因此，我们预计乐观情形下2025年一般预算赤字率可能会突破2023年3.8%的高点，达到4.0%；中性和保守情形下，我们预计一般赤字率分别为3.8%和3.5%，较2024年分别提升0.8和0.5个百分点。结合历次“超常规”的财政扩张和近期政策表态，一般预算赤字率可能更接近我们判断的区间上沿。 预计广义财政赤字率将明显增加。我们认为2025年地方政府专项债有望增加至4.5万亿左右（不包括2万亿元存量债务置换），特别国债发行规模可能超过2万亿（含商业银行补充资本金）。在乐观情形下，2025年广义财政赤字率将超过8.7%，较2024年增加1.9个百分点以上，增幅更加接近过去几次“超常规”的财政扩张；在中性和保守情形下，2025年广义财政赤字率将分别达到8.5%以上和8.2%以上，较2024年分别增幅将超过1.7和1.4个百分点。 政策方向上，在居民消费率低迷的情况下，需要提高政府消费率，增量政策逐渐向居民部门倾斜将是2025年财政政策的重要特征： 一是加力扩围实施“两新”政策，消费电子产品有望纳入补贴范围，补贴力度有望加大。 二是加强社会保障力度。增加城乡居民基础保障有望成为本轮政策为中低收 入群体增收减负、释放消费潜力的重要抓手。由于2023年城乡居民基本养老保险基金的支出规模仅有4613亿元，如果财政政策向这一领域倾斜，带来的增量效果可能更加显著。 三是生育补贴有望在全国范围内落地。我国2023年总和生育率1仅为1.0，并且自2020年以来持续低于1.5的国际警戒线。为避免陷入低生育率陷阱，生育补贴的落地具有紧迫性和必要性。部分地方政府已出台生育补贴政策，但普遍存在一孩生育补贴不足和育儿补贴的年限较短的问题。我们预计2025年生育补贴有望在全国落地，一孩有望被纳入补贴范围，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差异化生育补贴落地后，将成为常态化补贴制度。因此，以中央财政一本账作为资金来源可能是更好的选择。 风险提示：对“超常规”的理解存在偏差，财政扩张不及预期，外部风险加剧，补贴政策的力度和范围不及预期，汇率掣肘逆周期政策扩张。 内容目录 一、从过去几轮财政的发力看“超常规”的含义...................................................................41.1 1998-2004年：从“适度从紧”到“积极”的财政政策..............................................41.2 2008-2012年：从“稳健”到“积极”的财政政策.....................................................51.3 2016年：从“有力度”到“加大力度”......................................................................61.4 2020年：从“加力提效”到“更加积极有为”...........................................................6二、本轮超常规逆周期的体现之一：财政政策的力度............................................................8三、本轮超常规逆周期的体现之二：财政政策的方向............................................................91、加力扩围实施“两新”政策..........................................................................................92、加强社会保障力度.......................................................................................................103、生育补贴有望在全国范围内落地.................................................................................10四、风险提示.......................................................................................................................11 图表目录 图1：1998年物价下行压力较大.............................................................................................4图2：1998-2004年GDP增速和经济增长目标......................................................................4图3：1998-2004年预算赤字率变化.......................................................................................5图4：2008-2012年中央财政社会保障和就业支出保持较快增长............................................6图5：2008-2011年中央财政对“三农”和家电汽车消费的补贴............................................6图6：1998-2024年赤字率和财政政策定调的变化..................................................................7图7：2023年以前我国5年平均一般赤字率基本不超过3%..................................................8图8：我国居民消费率与政府消费率的变化.............................................................................9图9：当前中国总和生育率偏低.............................................................................................10图10：我国一孩出生人数的下降速度更快............................................................................10 一、从过去几轮财政的发力看“超常规”的含义 1.11998-2004年：从“适度从紧”到“积极”的财政政策 受亚洲金融危机的冲击，我国经济面临通缩压力。1998年政府工作报告对财政政策的定调是“继续实行适度从紧的财政政策”，年初设定的预算赤字为460亿元。然而，由于亚洲金融危机对我国经济的影响超过年初的预期，价格水平出现持续下行。自1998年4月起，CPI同比连续7个季度负增长。1998年上半年GDP同比增长7.1%，实现全年8%的目标难度较大。此外，当时国有银行还面临着银行资本金不足且不良贷款率较高的问题。1997年四大国有商业银行的资本充足率仅为3.71%，远低于1988年巴塞尔协议8%的资本充足率要求，且由于大量不良资产的存在，金融体系的脆弱程度较高。 资料来源：Wind，中国政府网，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 我国于1998年6年开启“超常规”的财政扩张，主要措施包括：1）发行2700亿元特别国债。1998年8月，财政部向四大行定向募集2700亿元特别国债，用于注入国有商业银行补充其资本金，并根据四大行的风险资产、资本净额和资本充足率等指标，确定四大行特别国债承购数额。2）增发1000亿元国债并追加赤字。1998年8月，财政部向国有商业银行增发1000亿元国债，分两年纳入财政赤字。因此，1998年的中央财政赤字由年初的460亿元提高至960亿元。同时，银行配套发放1000亿元贷款，重点用于基础设施建设。受财政政策提振，1998年GDP增长7.8%，基本实现8%的经济增长目标。然而，由于当时经济修复的基础尚不牢固，1999年通缩压力仍在，同时需求不足的问题逐渐凸显。 1999年财政政策定调转为“积极”，连续两年增发国债、调整预算。1999年政府工作报告对财政政策的定调由1998年的“适度从紧”转为“积极”，年初的中央预算赤字设定为1503亿元，较1998年执行数增加543亿元。由于经济增长面临压力，中央决定在年初预算确定的国债发行规模的基础上，由财政部向商业银行增发600亿元长期国债，其中300亿元列入1999年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。到2000年，财政政策延续“积极”的定调，年初预算赤字设定为2298亿元。为了进一步巩固经济回升的势头，2000年8月财政部向商业银行增发500亿元长期建设国债，全部纳入中央预算，中央预算赤字由2000年年初的2299亿元扩大到2799亿元。 2001年开始，中央财政不再调整预算，而是在年初预算中安排好用于基础设施建设的长期国债，一般赤字率逐渐向3%的上限靠拢。2001、2002、2003、2004年预算赤字分别为2598、3098、3198和3198亿元，预算赤字率分别为2.7%、2.9%、2.9