晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-01-06 宏观策略 2025年01月06日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 2025年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024年末市场已经在一些重要层面达成了“一致性预期”，但“不确定性”意味着事件发生的概率难以事先测度，政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、中国经济增长结构性因素等6个重要经济主题，分析2025年可能存在的重大“预期差”，以及映射到人民币汇率、中债利率、A股风格和股市政策等4个市场议题上存在哪些打破共识的风险。一、关税不会导致美国显著通胀。二、美国通胀回落至2%。三、美联储在25H1大幅降息。四、中国出口超预期。五、中国房地产市场销售和房价见底回升。六、中国通胀增速显著回升。七、人民币汇率对美元升值。八、中债利率见底。九、人民银行直接购买A股ETF。十、核心资产大幅跑赢指数。风险提示：特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；国内宏观政策的不确定性；海外经济体经济与政策反应的不确定性。 固收金工 本周（1223－1227）海外方面美债、美元持平震荡，我们维持前周观点的同时，近期三条信息让我们思考2025年国际环境存在的另一种可能性：1）日外长于12月25日－26日访华，中方高规格接待，日方一方面或希望在特朗普新政府政策进一步明朗化前把握政权交接期，加紧缓和中日关系，另一方面或也察觉到特朗普新政府对中态度发生的微妙变化，而打算先行一步，争取主动；2）特朗普胜选后围绕中美关系接连积极表态；3）纽约时报著名专栏作家托马斯弗里德曼先生近期访问北京、上海后提到，为孤立俄罗斯、伊朗，如果他是特朗普，将效仿尼克松访华破冰。国际经济和国际关系、国际地缘正在以更交缠的方式改变着投资环境，面向不确定性有增无减的2025年，我们应如何思考转债所扮演角色？在构建包含转债的投资组合时，我们有如下三方面思考：1）利用转债相对正股的非对称低波动。传统意义上转债兼具股性、债性，但主要表现为股性，同时由于内嵌条款影响，转债波动往往低于正股波动，进一步如果考虑到波动方向上的非对称性，其在相对中低价区段的性价比高于在相对中高价区段的性价比；2）考虑纯债收益率和转债平价溢价率之间相关关系。两者之间相关关系并不简单：一方面导致纯债溢价率下行的因素，将无法持续支撑小盘正股上行，从而对平价溢价率形成抑制；另一方面纯债溢价率下行过快，将累积潜在上行波动风险，投资组合风险收益再平衡的过程会导致高股息、高评级、高YTM转债标的，扮演一定置换纯债角色，从而对平价溢价率形成支撑；3）对转债“资产荒”有所准备。不确定性较高的国内外宏观环境会降低优质发行人继续博弈的欲望，质地较好发行人倾向于应激性强赎、或尽快下修促赎实现转股，在再融资需求已经不足的当下，这将导致转债出现阶段性的“资产荒”，而“资产荒”一方面将 证券研究报告 进一步通过资金引导，加速新陈代谢，另一方面或推高偏周期标的的平价溢价率水平。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、紫银转债、首华转债、中装转2、鲁泰转债、蓝帆转债、东时转债、金能转债、好客转债、青农转债。本周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：大秦转债、美锦转债、海亮转债、核建转债、和邦转债、海环转债、利群转债、万凯转债、金铜转债、维格转债。 固收周报20241229：如何看待暂无降准情况下的跨年流动性？ （1）2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。2024年11月份外汇占款为220344亿元，环比减少389亿元，2024年8-11月的外汇占款环比变动分别为-0.14%、-0.12%、-0.11%和-0.18%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行2024年12月截至27日逆回购投放31510亿元，到期40571亿元；MLF投放3000亿元，到期14500亿元。从公开市场的操作情况来看，为净回笼，但资金利率保持平稳，DR007全月在1.6%-1.9%的区间内波动，在这样的情况下无需投放过多流动性。我们预计如果2025年1月因为春节因素出现了货币市场利率上行的情况，存在降准的可能性。（3）2025年1月财政存款净增加5000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。我们选取了与2025年春节时间相近的2017年、2020年和2023年，1月财政存款环比变动额分别为4908亿元、4373亿元和6464亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年1月份财政存款净增加约5000亿元，会增加流动性缺口。（4）2025年1月M0环比增加14000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2017年、2020年和2023年1月M0的环比变动分别为26.78%、20.81%和9.45%，我们预计2025年1月M0环比约增加14000亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2025年1月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年1月缴准基数环比增加约57000亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2025年1月存在24000亿元左右的流动性缺口，央行或将兑现“迟到”的降准。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。一方面，短期债券透支了过多降息预期，另一方面，明年宽财政和宽货币的环境决定了维持低利率环境的重要性。 固收点评20241228：二级资本债周度数据跟踪（20241223-20241227） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债四只，发行规模为382.40亿元，较上周增加382.40亿元；二级资本债周成交量合计约1693亿元，较上周减少63亿元。 固收点评20241228：绿色债券周度数据跟踪（20241223-20241227） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券18只，合计发行规模约190.69亿元，较上周减少0.58亿元；绿色债券周成交额合计546亿元，较上周增加37亿元。 固收点评20241225：南药转债：药事服务业务先行者 我们预计南药转债网上中签率为0.0043%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们上调公司2024-2026年归母净利润预测值至15.7/21.1/28.9亿元（前值为15.7/20.3/28.1亿元），当前市值对应PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。风险提示：政策力度不及预期、出海不及预期、国内行业回暖不及预期。 信达生物（01801.HK）：出海BD实现突破，国际化进程加速 盈利预测与投资评级：基于公司2024-2026年有新产品销售放量以及海外合作开启，我们将2024-2025年营业总收入72.56和105.15亿元上调至81.00、114.91亿元，预计2026年营业总收入为151.78亿元，预计2025年实现盈利。公司催化剂较多，海外逻辑逐步兑现，成长确定性较高，维持“买入”评级。 汇川技术（300124）：联合动力IPO获得受理，第三方电驱动龙头释放盈利弹性【勘误版】 事件：子公司联合动力IPO获得深交所受理。联合动力拟发行不超过7.1亿股，占发行后总股本的10%~25%（当前股权结构为汇川技术持股95%，两个员工持股平台合计持股5%）。拟募资48.6亿元，投入“新能源车核心零部件生产建设”等项目（总投资额66.9亿元）。收入跨越式增长、多层次产品同步快速发展、领军地位显赫。联合动力营收逐年跨越式增长，24Q1-3/2023年为104/94亿元，同+96%/79%，21-23年CAGR达80%。同时，联合动力占汇川技术收入比重由21年16%增长至24Q1-3的41%，利润占比约13%（24H1）。产品结构方面，联合动力构建多层次部件架构，系统级、组件级、模块级产品同步快速发展，24H1电驱/电源系统销量达134/37万台，收入51.4/8.8亿元，占比达85%/15%。根据NE时代，24H1联合动力电控产品份额约11%，居国内第三方第1（总排名第2）；驱动总成/电机/OBC份额5.9%/4.7%/4.6%，排名第4/5/8。扭亏后盈利大幅增长、平台化&规模效应有望拉升远期净利率。联合动力24H1/2023年毛利率为16.0%/14.6%，24H1/23/22年归母2.8/1.9/-1.8亿元，24H1净利率4.7%。联合动力依靠构建模块化研发平台及规模效应摊薄费用，24H1/23/22/21年期间费用分别为6.0/9.5/8.0/5.5亿元（其中研发费用分别为4.1/6.3/5.7/3.9亿元），期间费用率由21年的19.1%（研发费用率13.5%）下降为24H1的9.9%（研发费用率为6.7%，研发费用大幅下降主要系前期大规模研发投入期已过，研发人员增速下降），我们预计远期净利率有望提升。 贵州茅台（600519）：全年目标稳健兑现，多产品均衡发力 公司公告24年生产经营情况，预计年度总营收为1738亿元，同增15.4%；归母净利为857亿元，同增14.7%；茅台酒、系列酒营收分别同增15.2%、19.2%。24Q4公司总营收、归母净利分别同增11.9%、13.8%，茅台酒、系列酒营收分别同增13.6%、3.4%。茅台酒平稳收官，产品投放灵活调控。2024年公司茅台酒实现营收1458亿元，同增15.2%。年内公司根据市场表现，分渠道、分区域、分产品动态调控，全链路把控精度有所提升，为稳定500ml飞天批价表现提供有力支撑。全年预计茅台酒销量基本符合年初4.5万吨规划，增量主要向生肖、1L装、100ml小茅倾斜。24Q4茅台酒营收447亿元，同增13.6%，增速边际略有放缓，预计与年内普茅 证券研究报告 投放节奏相对靠前有关。酱香酒适时调整，优化产品销售策略。2024年公司酱香酒实现营收246亿元，同增19.2%。年内公司取消茅台1935、汉酱（匠心传承）的“动态配额”制，全面实行合同制管理，并及时巩固厂商合作，出台市场促销政策，推动1935仍逆势兑现销售增长。24Q4系列酒52亿元，同增3.4%，单季增长显著放慢，预计主因年末1935控货调整。盈利预测与投资评级：根据2024年经营数据，微调2024~2026年归母净利润为857、916、993亿元（前值为860、921、999亿元），当前市值对应PE为22、20、19x，维持“买入”评级。风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。 宏观策略 2025年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024年末市场已经在一些重要层面达成了“一致性预期”，但“不确定性”意味着事件发生的概率难以事先测度，政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、中国经济增长结构性因素等6个重要经济主题，分析2025年可能存在的重大“预期差”，以及映射到人民币汇率、中债利率、A股风格和股市政策等4个市场议题上存在哪些打破共识的风险。一、关税不会导致美国显著通胀。许多学术机构认为，特朗普关税政策将导致美国通胀显著走高，如PIIE测算2025-27年美国CPI同比增速将较基准情形分别高出1.34→0.53→0.07%。实际上，2018-19年间美国CPI同比增速从2.07%跌至1.71%。外贸产业链总和利润率分为美国CPI、美国PPI、汇率、外国PPI，对应美国消费者、美国贸易商、外国贸易商、外国生产商。2018-19年间，美国对华关税从3.1%提升17.9%至21%，期间美国贸易PPI、汇率、中国PPI分别分摊了2.2%、9.2%、5.9%的