传统高中教培稳健，职业教育打造第二增长曲线

核心观点 ⚫学大教育是个性化教辅引领品牌。公司成立于2001年，在个性化教辅领域深耕，截至目前拥有约240个学习中心（24H1）和3000多名教师员工，覆盖城市100余座，累计辅导超200万名学员。公司实控人为创始人金鑫，管理层经验丰富。 ⚫行业层面：1）双减政策下行业出清，近期教培政策预期向好。双减政策落地以来，截至目前（2024年12月）约95%的机构退出市场。2月《校外培训管理条例》征求意见稿，时间限制放开并解决扩点位问题，有望带来收入增长。两会《2024年政府工作报告》将科教兴国位列2024年政府工作任务第二条着重阐述。我们认为教培政策逐步预期稳定下，存量玩家具备收入业绩+估值全面提高的实际条件。 2）行业龙头（如新东方、好未来）在受到双减冲击后，积极调整方向，发展新业务，在供需极度变化的市场下，依靠自身研发优势+组织架构调整，优先在新的市场下走出新的教培路径。收入业绩层面，经历约一年半-两年时间调整，我们能看到龙头公司收入逐季度明显回暖，预计盈利能力随着行业竞争格局优化也在持续向上，我们看好行业发展。3）职业教育：职教体系利好政策不断出台，未来市场空间广阔。 ⚫看点：公司是个性化教育领域龙头，未来有望稳健发展。公司教学中心数量位居行业前三，全国性布局口碑好、知名度高，考虑到个性化教育行业壁垒，这些将有助于未来进一步扩张和打开市场空间。传统高中教培：以线下教学为主，覆盖主要一、二线城市。目前有教师3000余人（2017年超8000人），学习中心约240所（双减前532家），我们认为随着行业回暖，公司教师人数和网点扩张，未来传统强势高中教培有望稳健。全日制学习：公司目前拥有30多家全日制教育基地，并打造五所全日制综合性学校。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 ⚫新增长点：职业教育顺应行业发展趋势布局，有望打开第二增长曲线。2022年8月末，公司宣布设立全资职业教育平台公司，截至2024年8月末，已完成7所职校收购，随着未来职教学校陆续完成收购并表，我们认为公司职教板块有望打开第二增长曲线。 ⚫公司业绩持续改善，未来成本费用优化空间大，看好盈利能力提升。1）公司24Q1-Q3实现收入22.5亿元（yoy+25%）/归母净利润1.76亿元（yoy+50%）。费用方面，公司24Q1-Q3利息费用3648万，随着公司借款偿还财务费用存在优化空间。2）未来在公司教师产能利用率提升、课程价格提升、及规模效应作用下，公司利润率也有较大向上空间，看好公司经营持续向上。 盈利预测与投资建议 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益为1.76/2.25/2.76元。采用可比公司估值法，根据可比公司25年调整后PE为24x，公司25年每股收益为2.25元，对应公司目标价54.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业监管政策风险，宏观经济波动，行业竞争加剧，商誉减值风险等 目录 公司概览：个性化教育领军者，业绩持续恢复...............................................5 公司概览：个性化教育行业领军者.....................................................................................5财务：公司业绩持续恢复...................................................................................................7股东和管理层：实控人为创始人金鑫，管理层经验丰富.....................................................9 行业：政策致供给大幅出清+阶段边际回暖..................................................11 政策：双减政策致行业强势出清，供给大幅度收缩..........................................................11典型案例分析：新东方优先恢复，带领行业.....................................................................13职业教育：政策利好，市场空间大...................................................................................15 看点：个性化教育领域龙头，口碑好知名度高.............................................17 新增长点：职业教育顺应行业发展趋势布局，有望打开第二增长曲线..........21 盈利预测..........................................................................................................................22投资建议..........................................................................................................................23 风险提示......................................................................................................24 图表目录 图1：公司发展历程时间轴...........................................................................................................5图2：学大教育股价复盘（左轴：元；右轴：CI005816.WI）......................................................6图3：公司教育培训业务分类（截至24H1）................................................................................7图4：学大教育营业收入及增速....................................................................................................7图5：学大教育归母净利润及增速................................................................................................7图6：学大教育季度收入及增速....................................................................................................8图7：学大教育单季度归母净利润................................................................................................8图8：学大教育毛利率和净利率变化.............................................................................................8图9：学大教育费用率变化...........................................................................................................8图10：学大教育分业务收入拆分..................................................................................................9图11：学大教育分地区收入拆分..................................................................................................9图12：公司股权结构（截至2024Q3）........................................................................................9图13：双减政策对多方面做出严格规定.....................................................................................11图14：双减前后K9线上机构数目对比......................................................................................11图15：双减前后K9线下机构数目对比......................................................................................11图16：双减落地后，新东方学习中心及学校数量收缩................................................................13图17：新东方素质教育和高中教培收入.....................................................................................13图18：新东方整体教育业务收入................................................................................................13图19：新东方单季营收（亿USD）及其同比增速.....................................................................14图20：新东方单季毛利（亿USD）及其同比增速.....................................................................14图21：好未来营业收入及增速...................................................................................................14图22：好未来毛利及增速..........................................................................................................14图23：好未来调整后净利润及利润率..........