利率周记（1月第1周）：1月债市“做多看空”

主要观点：当前债市虽仍处于牛市，但下行空间有限，市场存在“做多看空”的矛盾心态。

核心观点分析：

1. 债市牛市思维与市场行为

   • 12月初以来长端利率单月下行40bp至1.6%，伴随利率持续创新低，市场呈现牛市思维。
   • 一方面，市场已交易2025年30bp降息预期，配置盘和交易盘共同推动利率下行。
   • 另一方面，牛市思维下市场“忽略”利空因素，如利率债供给升温、央行关注及机构罚单等。

2. 1月债市“做多看空”逻辑

   • 做多理由：胜率高、确定性大（稳增长模式下低利率是前置条件），牛市思维惯性。
   • 看空理由：
     • 债市“脱锚”：10Y国债收益率已低，若无催化剂则回归中枢。
       • IRS视角：债市抢跑程度大于IRS预期（1YFR007与定盘FR007利差36bp）。
       • 杠杆成本倒挂：资金成本与买债收益倒挂，长债运行“脱锚”。
       • 实际利率低：1月实际利率为2014年以来最低（0.73%），偏离历史分位点。
     • 降准降息博弈时点：债市预期已“打满”，货币政策落地难进一步利好。
       • 最不利：OMO不调降但LPR小幅下调，显示宽松节奏转变。
       • 次不利：OMO与LPR均小幅调降（10bp），市场可能调整。
       • 较优：不降息或大幅降息，前者维持期待，后者满足预期。
     • 止盈压力放大震荡：基金负债端不稳定，资金流出或加剧波动。

研究结论：

• 1月债市宜“做多看空”，趋势性行情难觅，资本利得占比提升，左侧布局难度高。
• 维持久期是“唯一解”，把握回调买点仍是较优策略。

关键数据：

• 10Y国债收益率：1.6%+（单月下行40bp）。
• 1YFR007与定盘FR007利差：36bp（1月2日，11月29日为20bp）。
• 实际利率：1月0.73%（2014年以来最低），假设1月利率中枢1.70%则1.3%（历史7.6%分位点）。
• 降准降息概率：大幅降准降息概率小，资金面相对充裕。

风险提示：流动性风险，数据统计误差。