利率周记（4月第1周）：关税超预期，利率还能下多少？

——利率周记（4月第1周） 报告日期：2025-04-03 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 4月2日特朗普宣布“对等关税”，大超市场预期。美国总统特朗普宣布“对等关税”（reciprocal tariffs），对贸易伙伴设立10%的最低基准关税，其中关税更高的经济体包括中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成为“重灾区”；此外，特朗普重申25%的汽车关税，当天另行宣布对所有进口啤酒等征收25%关税，资本市场波动加大。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 早盘国内债券市场定价关税，利率降幅在5bp左右。4月3日国内早盘各期限到期收益率出现明显下行，10Y国债240011、250004下行约5bp，超长债降幅>长债>中短债，后续行情可能怎么走？我们不妨从以下三个视角来看。 第一，关税扰动加大基本面悲观预期，定价可看期限利差“锚”。在对经济基本面出现一定悲观预期时，期限利差如10Y-1Y、30Y-10Y利差通常会出现压缩。考虑到3月PMI整体回升向好但仍低于市场预期，当前短端利率在1.5%上方（4月2日为1.54%），10Y-1Y期限利差压缩至25bp，从过去5年的历史行情来看，期限利差最低点在今年2月19日为20bp。若资金利率以及短债维持不变，以20bp的历史最低定价推算可得10Y国债应为1.74%，因此短期利率已经逼近这一理论下限。 第二，若曲线进一步下移，则短端利率的下行依赖宽货币，但从短期看窗口可能未必立刻打开。毫无疑问的是稳经济的压力明显增加，市场对于降准降息的预期再次升温，但首先需要考虑到，稳汇率短期掣肘宽货币，随着特朗普加大关税，人民币汇率出现贬值压力，参考今年1月初央行多次提出的坚决稳汇率，短期降准降息的概率或不大；其次是宽货币空间相对有限，货币政策的宽松空间与2018年相比，当前降准与降息的空间实际更加有限，与央行多次提及的适时降准降息相照应；最后，从时间节点上看，5-6月宽货币配合政府债发行概率更高，二季度政府债供给依然不小，但4月由于债券到期量较大，整体净融资压力并不大，即使考虑到4月为缴税大月，央行也可以采用OMO等操作维持流动性宽松。 第三，若十债维持1.70%-1.80%震荡，则机构行为是短期重点关注对象，具体看： ①本轮换券行情中，关注后续240011上行的可能性：从近一周的个券成交 情况来看，在换券行情中基金卖出240011买入250004，资管产品与其他类买入250004，券商双向交易但整体止盈，农商行则主要接盘，因此债市的边际推动力量实际为基金与其他类机构，但240011后续则可能面临上行压力：原因之一在于当前240011的空头力量依然不小，从该券种的债券借贷量看，跨季后出现明显回升，说明券商依然在做空该券种，而基金已经由240011逐步转向250004；原因之二在于随着10Y国债的续发，250004即将替代240011成为活跃券，因此在震荡市行情下流动性定价或使得该券种利率出现上行。 ②30Y国债中的次活跃券同样可能面临一定上行压力：当前虽然资金转松，但负Carry现象时常存在，资金面“量稳价高”，一季度在负Carry压力下机构博弈30Y活跃券资本利得，因此次活跃券与活跃券利差出现明显走扩，在当前30Y面临换券情形下（Q2国债发行计划中有1笔30Y普通国债发行），次活跃券可能仍会在资金季节性收紧后面临超调的可能。 综上所述，“对等关税”超预期后债市已经接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，后续行情进一步下行需重点关注①关税冲击下避险资金涌入债市与②宽货币窗口打开带动资金利率下行，十债大概率维持1.70%-1.80%区间震荡，在换券行情下活跃券性价比更高，部分次活跃券品种可能由于资金阶段性收紧出现超调。 资料来源：Wind，白宫，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：CFETS，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。