利率周记（5月第1周）：买预期、卖现实的困境

——利率周记（5月第1周） 报告日期：2025-05-07 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 今年以来，买预期、卖现实在债市多次上演： ⚫跨年期间市场在“适度宽松”基调下，抢跑了近40bp的降息预期，随后因一季度货币政策不及预期而大幅回调； 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com ⚫4月在关税扰动后利率在两个交易日快速下行14bp，而在首份PMI数据出炉确认出口压力后（4月30日）长端有所回调； ⚫5月7日，在汇率贬值压力缓解下，央行公布三类十项一揽子货币政策措施支持稳市场稳预期，其中包含降准0.5个百分点以及下调政策利率0.1个百分点，当日短端下行而长端出现回调。 从交易的角度来看，买入预期、卖出现实无可厚非，但投资者在今年低利率、高波动（如3月债市波动加大）的环境下，则面临三重困境。 困境一：预期抢跑太快，踏空者不在少数。去年12月的行情不言而喻，而今年4月1日至7日，十年国债在短短3个交易日下行18bp，投资者在1.65%附近时担心买入被套，而不上车则担心再次踏空，因此整体维持久期，在4月每逢利率回调时都是加仓机会，因此长债整体维持横盘。 资料来源：Wind，华安证券研究所 困境二：短端下不动，曲线极平，长端下行空间逼仄，而长债资金不敢轻易离场。一季度银行的负债端压力依然在，从高频数据上看大行资金融出并没有出现缓解，结合央行的表态与操作，资金利率虽边际转松但仍维持在1.70%中枢 附近，杠杆水平不高，机构行为上看，大行也仍未加大短债买入力度，短端因此下不动，在当前10Y-1Y期限利差仅约20bp的环境下，长端的下行空间实际也较为有限，而长债资金却又不敢轻易离场（困境一）。 资料来源：Wind，华安证券研究所 困境三：宽货币落地后继续做多难度增加。从债市“五碗面”的分析框架来看，短期在宽货币落地后，债市的利多因素大概率要回归基本面交易（资金面依然相对紧、机构行为以交易盘为主导（此前我们已多次探讨）、5-6月债券供给相对强），而基本面交易存在诸多不确定性，例如，关税谈判是否存在反复可能、4月经济数据或超预期、当前债市定价的关税冲击也较难量化…… 往后看，债市可能如何走？首先，随着5月上旬经济数据的披露，市场可能逐步回归基本面交易，“卖现实”的情况或再次上演；其次，短端下不动与深度倒挂的1Y-DR007息差是长债下行的堵点，从5月7日的发布会看1.65%可能也是央行的心理合意点位（潘行长提及十债在1.65%震荡），短期可以重点关注银行的资金融出是否转暖带动长端下行，10Y国债大概率以震荡为主，市场心态看多不做多，建议维持久期，把握交易机会，静待增量信息。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。