晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-01-03 宏观策略 2025年01月03日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn 2025年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024年末市场已经在一些重要层面达成了“一致性预期”，但“不确定性”意味着事件发生的概率难以事先测度，政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、中国经济增长结构性因素等6个重要经济主题，分析2025年可能存在的重大“预期差”，以及映射到人民币汇率、中债利率、A股风格和股市政策等4个市场议题上存在哪些打破共识的风险。一、关税不会导致美国显著通胀。二、美国通胀回落至2%。三、美联储在25H1大幅降息。四、中国出口超预期。五、中国房地产市场销售和房价见底回升。六、中国通胀增速显著回升。七、人民币汇率对美元升值。八、中债利率见底。九、人民银行直接购买A股ETF。十、核心资产大幅跑赢指数。风险提示：特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；国内宏观政策的不确定性；海外经济体经济与政策反应的不确定性。 固收金工 本周（1223－1227）海外方面美债、美元持平震荡，我们维持前周观点的同时，近期三条信息让我们思考2025年国际环境存在的另一种可能性：1）日外长于12月25日－26日访华，中方高规格接待，日方一方面或希望在特朗普新政府政策进一步明朗化前把握政权交接期，加紧缓和中日关系，另一方面或也察觉到特朗普新政府对中态度发生的微妙变化，而打算先行一步，争取主动；2）特朗普胜选后围绕中美关系接连积极表态；3）纽约时报著名专栏作家托马斯弗里德曼先生近期访问北京、上海后提到，为孤立俄罗斯、伊朗，如果他是特朗普，将效仿尼克松访华破冰。国际经济和国际关系、国际地缘正在以更交缠的方式改变着投资环境，面向不确定性有增无减的2025年，我们应如何思考转债所扮演角色？在构建包含转债的投资组合时，我们有如下三方面思考：1）利用转债相对正股的非对称低波动。传统意义上转债兼具股性、债性，但主要表现为股性，同时由于内嵌条款影响，转债波动往往低于正股波动，进一步如果考虑到波动方向上的非对称性，其在相对中低价区段的性价比高于在相对中高价区段的性价比；2）考虑纯债收益率和转债平价溢价率之间相关关系。两者之间相关关系并不简单：一方面导致纯债溢价率下行的因素，将无法持续支撑小盘正股上行，从而对平价溢价率形成抑制；另一方面纯债溢价率下行过快，将累积潜在上行波动风险，投资组合风险收益再平衡的过程会导致高股息、高评级、高YTM转债标的，扮演一定置换纯债角色，从而对平价溢价率形成支撑；3）对转债“资产荒”有所准备。不确定性较高的国内外宏观环境会降低优质发行人继续博弈的欲望，质地较好发行人倾向于应激性强赎、或尽快下修促赎实现转股，在再融资需求已经不足的当下，这将导致转债出现阶段性的“资产荒”，而“资产荒”一方面将 证券研究报告 进一步通过资金引导，加速新陈代谢，另一方面或推高偏周期标的的平价溢价率水平。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、紫银转债、首华转债、中装转2、鲁泰转债、蓝帆转债、东时转债、金能转债、好客转债、青农转债。本周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：大秦转债、美锦转债、海亮转债、核建转债、和邦转债、海环转债、利群转债、万凯转债、金铜转债、维格转债。 固收周报20241229：如何看待暂无降准情况下的跨年流动性？ （1）2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。2024年11月份外汇占款为220344亿元，环比减少389亿元，2024年8-11月的外汇占款环比变动分别为-0.14%、-0.12%、-0.11%和-0.18%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行2024年12月截至27日逆回购投放31510亿元，到期40571亿元；MLF投放3000亿元，到期14500亿元。从公开市场的操作情况来看，为净回笼，但资金利率保持平稳，DR007全月在1.6%-1.9%的区间内波动，在这样的情况下无需投放过多流动性。我们预计如果2025年1月因为春节因素出现了货币市场利率上行的情况，存在降准的可能性。（3）2025年1月财政存款净增加5000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。我们选取了与2025年春节时间相近的2017年、2020年和2023年，1月财政存款环比变动额分别为4908亿元、4373亿元和6464亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年1月份财政存款净增加约5000亿元，会增加流动性缺口。（4）2025年1月M0环比增加14000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2017年、2020年和2023年1月M0的环比变动分别为26.78%、20.81%和9.45%，我们预计2025年1月M0环比约增加14000亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2025年1月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年1月缴准基数环比增加约57000亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2025年1月存在24000亿元左右的流动性缺口，央行或将兑现“迟到”的降准。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。一方面，短期债券透支了过多降息预期，另一方面，明年宽财政和宽货币的环境决定了维持低利率环境的重要性。 固收点评20241228：二级资本债周度数据跟踪（20241223-20241227） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债四只，发行规模为382.40亿元，较上周增加382.40亿元；二级资本债周成交量合计约1693亿元，较上周减少63亿元。 固收点评20241228：绿色债券周度数据跟踪（20241223-20241227） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券18只，合计发行规模约190.69亿元，较上周减少0.58亿元；绿色债券周成交额合计546亿元，较上周增加37亿元。 固收点评20241225：南药转债：药事服务业务先行者 我们预计南药转债网上中签率为0.0043%。 行业 证券研究报告 锂电设备2025年度策略：看好国内龙头扩产重启&海外整车厂入局，关注固态电池等新技术产业化进度 设备商业绩短期承压，新签订单有望触底回升。从毛利率来看，2024Q1-Q3行业平均毛利率约为31%，行业归母净利率主要受存货跌价损失和信用减值损失计提影响，2024Q1-Q3行业均值在4%左右。2019-2021年为锂电行业的扩产高峰，2022年以来尤其是国内动力电池产能过剩、产能利用率较低，锂电设备商订单承压。尽管2024Q1-Q3锂电设备商新签订单增速继续下滑，但国内新能源车刺激以及海外扩产有望支撑其未来的订单增长。l国内头部客户招标有望重启，海外重点关注整车厂扩产。 商用车2025年投资策略：红利优选 n投资建议：安全边际充足，底部关注内需反弹+出口成长标的。当前重卡内销向下空间不大，而向上弹性充足；出口提供业绩成长性；现金流充足+高分红提供防御属性。当前重卡公司股价安全边际充足，或为左侧布局较好时机。内需建议关注头部车企中利润弹性较好标的，出口建议关注俄罗斯敞口较小标的，优选【中国重汽A/H+潍柴动力】及【一汽解放+福田汽车+中集车辆】。投资建议：天时地利人和开启技术输出大周期，展望2025年我们预计国内复苏+海外高景气需求持续，双轮驱动客车行业景气度有望再上台阶，重点关注龙头行业投资机会，优选【宇通客车+金龙汽车】。风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。 特斯拉及新势力车企专题：特斯拉稳健增长，新势力经营改善，全面加码智能化 投资建议：行业需求超预期，11-12月淡季不淡，25年需求上修至30%+增长，当前估值盈利底部，龙头技术创新、成本优势突出，盈利率先恢复，供需反转在即，强烈看好。首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利）；并看好具备盈利弹性的材料龙头，首推（湖南裕能、尚太科技、天赐材料），其次看好（璞泰来、新宙邦、天奈科技、容百科技、华友钴业、中伟股份、恩捷股份、星源材质、德方纳米等），关注（富临精工、龙蟠科技、中科电气）等；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业）等。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。机械设备行业点评报告：全球AI数据中心扩张带动发电需求提升，看好 供应链里中国设备商潜在受益机会 投资建议：推荐在北美市场实现电驱压裂设备配套燃气轮机发电机组销售，与燃气轮机龙头签订独家协议的【杰瑞股份】；建议关注海外燃气轮机龙头零部件供应商【应流股份】【联德股份】、柴油机国产替代供应商【潍柴重机】风险提示：数据中心资本开支不及预期；燃气轮机发电需求不及预期；国际贸易争端。 推荐个股及其他点评 事件：子公司联合动力IPO获得深交所受理。公司拟投资66.9亿元，投入“新能源汽车核心零部件生产建设”、“研发中心建设及平台类研发”、“ 数 字 化 系 统 建 设 ”、“ 补 充 营 运 资 金 ” 四 个 项 目 ， 投 资 额 分 别 为38.0/19.2/1.6/8.0亿元，其中募资投资额分别为26.1/13.2/1.2/8.0亿元。收 入实现跨越式增长、领军地位显赫。公司营收逐年跨越式增长，24Q1-3/2023年为104/93.7亿元，同比+96%/79%，21-23年CAGR达80%。同时，公司占汇川技术总收入比重由21年16%迅速增长至24Q1-3的41%，利润占比约13%（24H1）。根据NE时代，24H1公司电控产品份额约11%，居国内第三方供应商第1（总排名第2）；驱动总成/电机/OBC份额5.9%/4.7%/4.6%，排名第4/5/8。多层次产品同步快速发展、看好新客户&新车型贡献增量。客户结构方面，24H1公司前五大客户分别为理想、广汽、奇瑞、长安、吉利，其中理想份额达33%，较23年+13pct，我们预计主要系混动产品&新车型放量带动。产品结构方面，公司构建了多层次部件架构，系统级、组件级、模块级产品同步快速发展，24H1电驱系统占比达85%，较23年+2.3pct。车型结构方面，公司目前为170+个车型提供动力解决方案，我们预计增程&插电式占比约80%。展望25年，理想&小米&奇瑞&广汽新车型有望进一步贡献增量，预计全年收入有望达40%~50%。扭亏后盈利大幅增长、平台化&规模效应有望拉升远期净利率。公司24H1/2023/2022年归母净利润2.8/1.9/-1.8亿元，24H1净利率达4.7%。新能源汽车供应链需高度定制化，公司研发先行，组建超1700人研发团队，但下游车企价格压力较大，毛利率水平处于低位，公司依靠构建模块化研发平台及规模效应摊薄费用，期间费用率由21年的19.1%（销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/4.2%/13.5%/-0.3%）下降为24H1的9.9%（ 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.6%/2.6%/6.7%/0.0%，研发费用大幅下降主要系前期大规模研发投入期已过，研发人员增速下降），我们预计远期净利率有望达8%。 瑞泰新材（301238）：电解液老牌厂商，盈利有望好转 盈利预测与投资评级：考虑行业仍处周期底部，电解液价格触底，过剩产能缓慢出清，我们预计公司24-26年归母净利1.9/2.5/3.6亿元，同比-59%/+32%/+43%，对应PE为60/46/32倍，考虑行业当