民爆行业深度研究报告：供需共振，新一轮景气周期在即

华创证券 HUACHUANGSECURITIES 行业研究 证券研究报告民爆用品2024年12月31日 民爆行业深度研究报告 供需共振，新一轮景气周期在即 推荐(首次) 口民爆行业现状：供给端当前呈现高产能利用率、区域差异明显、集中度仍有华创证券研究所 提升空间的特点。民爆核心器材即工业炸药2023年产能利用率已达85%；各 区域之间盈利能力存在差距，以易普力不同区域子公司的盈利能力为例，新证券分析师：杨晖 疆/四川/广西/湖南子公司的24H1净利率分别为14.65%/8.56%/7.44%/2.39%(代 表公司分别为葛洲坝易普力新疆爆破工程/葛洲坝易普力四川爆破工程/葛洲坝易普力广西威奇化工/易普力湘南（湖南）爆破器材)；拥有爆破服务业务 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 的生产企业集团数量40家，占生产企业集团总数（约60家)的66%，基于工联系人：陈俊新 信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中2025年民爆生产企业数 量减少到50家的目标，2024-2025年仍有行业集中度提升空间 需求端表现与基建/采矿业投资增速相关性较强。根据中国爆破器材行业协 会，在2023年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山 邮箱：chenjunxin@hcyjs.com 行业基本数据 开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的70%以上；用于铁路道路、水利水电占比% 等基础设施建设方面的工业炸药消耗量约占总消耗量的8.5%。同时我们还发股票家数（只）110.00 现民爆生产总值近年最高增速出现在2022年，同比+17.7%，或系2021年采 矿投资增速达11%的后置效应和当年基建投资增速达12%双侧驱动的结果， 总市值（亿元） 0.10 流通市值（亿元） 954.86 804.820.10 展望2025年，截至9月2024年采矿业投资同比增速为13.20%，明年在宏观相对指数表现 政策支持下基建有望企稳，民爆行业增速可期%1M6M 供给端三大变化：（1）炸药产能利用率处于历史高位，2017年数年民爆生产绝对表现 12M 总值的稳定增长使得2023年民爆行业炸药产品的产能利用率从2017年的72%相对表现 稳步上升至85%，供需愈发紧平衡，此前炸药于21年有过涨价，我们认为后 -0.9%33.4%31.6% -2.8%18.1%12.3% 力、广东宏大、江南化工均在积极推进行业并购。我们认为兼并重组不仅给 32% 2023-12-30~2024-12-30 企业带来的是产能端的增量，同时也是民爆企业竞争格局的重塑，企业议价12% 权将大幅提升；2025年更是关键的时间节点，因其将考核民爆企业混装产能 35%比例的目标，东部地区部分小民爆企业或因无订单从而无法使得包装生产线转为混装，35%的混装比例目标无法实现被迫削减产能，加速行业出清 -8% 24/0824/1024/12 和整合；（3）企业商业模式的改变，相比此前的单一的炸药生产企业，头部一民爆用品一沪深300 企业明显愈发向爆破服务商甚至是矿服服务商转变，每吨炸药所拉动的爆破 服务/矿服的产值有望达炸药简单外售营收的3~4倍，营收和利润端都有望产 生增量。 口需求端三个增长点：（1）新疆地区：凭借丰富的煤炭资源和较低的开采成 本，我们判断2030年新疆地区煤炭产量或有望达10亿吨，露天煤矿有望增 产带动炸药需求增长。（2）西藏地区：金属矿产资源丰富且开发程度相对较 低，开发潜力巨大；2024年12月，雅鲁藏布江下游水电工程获得核准。（3） 一带一路：中国在一带一路金属和矿业的投资在2023年达到194亿美元 （+158%），创历史新高，未来爆破服务市场有望实现翻倍以上增长，依托紫金矿业等中国企业“出海”投资，江南化工、广东宏大等头部企业积极开展海外布局。 口行业内重点关注公司：（1）雪峰科技：子公司玉象胡杨是新疆区域唯一的硝 酸铵生产企业，未来有望受益于疆内炸药需求增长；广东宏大拟收购公司 21%股权，根据公司公告宏大承诺在3年内拟注入不少于15万吨产能至雪峰科技，5年内拟将所有民爆资产注入/转移至雪峰科技。（2）广东宏大：作为 爆破服务领域的领先企业，拥有全面的服务产业链，决策机制灵活，军工和民爆领域双翼发展。（3）易普力：新疆区域大型露天煤矿的核心玩家，当前公司在新疆的混装产能已增至近12万吨；依托中能建的股东背景，公司有望深入参与大型水利工程项目，并跟随一带一路战略拓展海外市场。（4）江南化工：立足南疆，专注于非金属矿的爆破服务，同时积极推进兼并重组，期待集团民爆资产的注入；依托紫金矿业与北方兵器集团等股东出海项目，积极拓展一带一路相关业务。 口风险提示：民爆行业政策变化；基建需求大幅下滑；煤炭价格不及预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 华创证券 HUACHUANGSECURITIES民爆行业深度研究报告 投资主题 报告亮点 1．报告对民爆器材及其工艺剖析全面 2.报告系统而深刻地阐述民爆行业供给和需求端的变化，并对民爆行业1- 2年内的景气度提出明确的预判。 3．报告数据详实，观点鲜明，视角完整。 投资逻辑 我们认为当前民爆行业有望在1-2年内迎来历史级别的供需共振 当前供给端当前正发生三大变化：1）炸药产能利用率处于历史高位，2017年开始连续数年民爆生产总值的稳定增长，2023年民爆行业炸药产品的产能利用率从2017年的72%已稳步上升至85%，供需愈发紧平衡，此前炸药 于21年有过涨价，未来价格弹性可期；2）企业加速并购整合，目前行业头 部企业易普力，广东宏大，江南化工均在积极推进行业并购。我们认为兼并重组不仅给企业带来的是产能端的增量，同时也是民爆企业竞争格局的重塑，企业议价权将大幅提升；2025年更是关键的时间节点，因为2025年将 考核民爆企业混装产能35%比例的目标，东部地区部分小民爆企业或因无订 单从而无法使得包装生产线转为混装，混装占比35%的目标无法实现被迫削减产能，加速行业出清和整合；3）企业商业模式的改变，相比此前的单一的炸药生产企业，头部企业明显愈发向爆破服务商甚至是矿服服务商转变，每吨炸药所拉动的爆破服务/矿服的产值有望达炸药简单外售营收的3~4倍。 同时需求端增量兑现在即，当前民爆下游需求格局已经稳定呈现矿山：非矿 7：3的格局，2019-2021年，煤矿/金属/非金属矿山三类矿山合计占民爆物品 销售量分别达到71.5%、72.6%、71.5%，2023年三类矿山分别占炸药销量的 30.4%、24.7%、19.7%。1）30%的散口面向的非矿主要为土石方等基建需 求，今年上半年明显拖累整体需求，但基建需求或已处于风险基本出清的状 态；2）70%敬口面向的矿山行业资本开支处于高位，未来新疆和西藏的增量需求兑现在即一-a.新疆当前正大力发展煤炭煤化工产业链，疆煤外运疆电外送、煤化工多点布局，我们预判远期新疆煤炭产量有望达10亿吨； b.2024年1-9月西藏地区民爆行业销售总值增速约102.06%，西藏所蕴藏的 水利和矿产发展潜力将成为民爆行业新的需求贡献点；3）一带一路：中国 在一带一路金属和矿业的投资在2023年达到194亿美元（+158%），创历史 新高，未来爆破服务市场有望实现翻倍以上增长，依托紫金矿业等中国企业“出海”投资，江南化工、广东宏大等头部企业积极开展海外布局 基于供给端产能利用率处于高位且有望加速整合以及需求端增量兑现可期的 事实，我们看好未来1-2年内民爆行业迎来新一轮景气周期。 建议关注：雪峰科技，广东宏大，易普力，江南化工等企业。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 华创证券 HUACHUANGSECURITIES 目录 民爆行业深度研究报告 、民爆基本概念 （一）工业炸药生产工艺 1、膨化硝铵炸药 2、铵油类炸药..7 3、乳化炸药.. （二）起爆器材生产工艺. 1、电子雷管， 2、工业索类火工品 二、民爆行业特点：区域差异明显以及淡旺季特征2 三、供给端：商业模式转变，供给格局优化.15 （一）爆破一体化服务15 （二）行业并购重组加速，.16 （三）上游原材料硝酸铵产能利用率较低，新批产能严格.17 四、需求端：新疆，西藏，一带一路贡献可观增量.19 （一）基本情况：产能利用率高位，需求结构稳定 （二）新疆，.22 （三）西藏.26 （四）一带一路27 五、相关标的.29 （一）雪峰科技：新疆地区一体化头部民爆企业29 （二）易普力：兼具新疆和西藏成长逻辑，中能建旗下爆破龙头. （三）江南化工：加速兼并，立足南疆，掘金一带一路 （四）广东宏大：优秀高效的矿服一体化民爆龙头，军工民爆一体两翼.…. ...30 ....32 （五）国泰集团：江西区域民爆龙头，含能新材料产线规划中..32 （六）凯龙股份：一体化炸药生产企业，依托山东天宝开拓新疆市场.33 （七）雅化集团：四川区域炸药龙头，锂盐民爆双轮驱动33 （八）壶化股份：山西区域头部民爆企业，并购不断持续扩张.33 六、风险提示。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 华创证券 HUACHUANGSECURITIES民爆行业深度研究报告 图表目录 图表1工业炸药分类 图表2主要起爆用品分类..7 图表3膨化硝铵炸药配方 图表4膨化硝铵炸药生产工艺...7 图表5铵油类炸药配方， 图表6多孔粒状铵油炸药生产工艺 图表7乳化炸药配方， 图表8乳化炸药具体型号配方 图表9乳化炸药低温敏化生产工艺 图表10乳化炸药高温敏化生产工艺 图表11电子雷管与电雷管/导爆管雷管的结构差异10 图表12电子雷管生产工艺 图表13爆破领域电子控制模块龙头盛景微市场情况10 图表14电子雷管主要部件价格变化10 图表15电子雷管上游产业链拆解.11 图表16棉线导爆索生产工艺. 图表17塑料导爆索生产工艺 图表18WindPDB炸药行业地域分布热力图.12 图表19易普力民爆器材产品成本构成.12 图表20易普力爆破服务成本构成.12 图表21易普力不同区域子公司净利率情况（2024年上半年）.13 图表22历年行业生产总值及同比（单位：亿元）13 图表232023年行业生产总值及同比（单位：亿元） 图表242023年行业爆破服务收入及同比（单位：亿元） 图表252023年工业炸药产量及同比.14 图表262023年工业雷管产量及同比 图表27重点上市企业2023年炸药产能利用率以及历史回溯.14 图表282023年工业雷管产能产量情况（单位：万发）14 图表29爆破作业基本程序与爆破施工流程15 图表30民爆行业生产总值市场集中度.16 图表31混装炸药产量占比变化情况.16 图表32民爆行业重点未上市公司情况梳理.16 图表33硝酸铵生产监管发展历程17 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4 华创证券 HUACHUANGSECURITIES民爆行业深度研究报告 图表34硝酸铵生产工艺... ....18 图表35工业炸药原料成本构成.18 图表36国内各地区硝酸铵下游消费结构18 图表372024年国内各地区硝酸铵产能分布（单位：万吨） 图表38硝酸铵价格走势（单位：元/吨）19 图表39硝酸铵产能利用率变化.19 图表40硝酸铵-价差利润走势（单位：元/吨） ...19 图表41民爆生产总值与采矿业投资关系图..20 图表42民爆生产总值与基建投资关系图... ...20 图表432023年民爆行业核心器材生产销售细分情况.20 图表44新疆地区民爆生产总值与矿产资源关系图... 图表45四川地区民爆生产总值与矿产资源关系图， ...21 图表46炸药产能利用率变化，.21 图表47民爆行业生产总值同比变化数据拆解（2024年前三季度）：..22 图表48新疆地区民爆企业生产总值