被动元件行业深度研究报告：MLCC专题报告：成长与周期共振，国产厂商崛起在即

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 被动元件行业深度研究报告 推荐（首次） MLCC专题报告：成长与周期共振，国产厂商崛起在即  MLCC（片式多层陶瓷电容器）约占被动元件市场三分之一，全球市场规模超百亿美元。得益于耐高压、尺寸小、寿命长、容值范围广的特点，目前广泛应用于消费电子、工业、通信、汽车及军工等领域，被称为电子工业大米。  5G新能源技术革命驱动MLCC朝着小型化高容值方向发展。MLCC广泛应用于下游电子终端，伴随5G应用层爆发，电子终端走向小型化、精密化，MLCC朝着小型化及高容值方向发展。5G手机因增加更多功能，预计MLCC单机用量有50%左右成长。电动车的渗透率提升也在加快汽车电子渗透，车规级MLCC价值量增长3-5倍。消费电子、汽车领域料将迎来结构性成长机遇。  行业竞争格局稳中有变，国产厂商奋力追赶。目前MLCC供给主要以日本/韩国/台湾厂商为主，CR8占据约90%份额，其中日韩以村田和三星电机为代表占据中高端市场，台系在中低端市场份额较高。伴随村田等日本厂商从16年开始逐季退出中低端市场，国巨等台系厂商加快行业整合占据中低端市场主要份额。大陆厂商综合份额虽然较低，但在终端客户扶持下加码扩产，积极迎接国产替代的庞大市场。目前看内资龙头厂商在建产能均有数倍扩张，产品技术上也已与台厂差距大大缩小，以3-5年维度看内资厂商有机会超过台系跃居第二梯队。  供需走向紧平衡，MLCC价格或将迎来新一轮上涨周期。历经19-20两年时间消化，MLCC价格自18年顶部调整以来已经企稳，20年受海外疫情影响，马来西亚、新加坡、日本等地工厂多次出现停产。而受疫情后宅经济及全球经济刺激，终端消费复苏强劲，5G手机渗透率快速提升，新能源迎来爆发式增长，供需形势从偏松走向偏紧，代表性的台厂国巨在12月底产能利用率已接近9成，短期行业并无大量新增产能，需求持续旺盛，经销体系下价格有望进入新一轮上涨周期。  行业投资评级与投资策略。5G新能源革命下MLCC需求空间广阔，中高端产品结构性成长更快，伴随进口替代需求加速，内资厂商加快扩产及客户导入抢占台系份额。我们认为在终端客户支持下内资厂商将迎来3-5年长周期的黄金发展期，综合份额有望从约3%提升至15%-20%。坚定看好国内MLCC龙头企业中长期的份额提升及产品升级。三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，在陶瓷插芯及PKG等细分领域取得绝对领先优势，管理层始终专注于技术产品，并从18年开始加快MLCC产能扩张，目前在手产能100亿只/月，在建140亿只/月，公司一体化布局打通上下游，凭借自制粉体及设备实现超额利润，历史盈利能力较强。我们预计公司20-22年EPS分别为0.8/1.11/1.43元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长确定性较强，给予21年50X估值，对应目标价55.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。风华高科为国内规模最大MLCC厂商，在华为支持下已经实现小尺寸0201/01005型号量产，目前公司在手产能210亿颗/月，在建产能450亿颗/月，扩产完成后有望成为全球第四大厂。我们预计公司20-22年EPS分别为0.66/1.26/1.74元，参考同行三环集团/法拉电子/顺络电子等平均估值水平，考虑公司自身扩产及管理改善，给予21年35X估值，对应目标价44.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：下游需求不及预期，产品价格下滑，扩产不及预期，上游设备材料供应政策变化。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 三环集团 42.55 0.8 1.11 1.43 53 38 30 7 强推 风华高科 36.1 0.66 1.26 1.74 55 29 21 5 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2021年01月25日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：熊翊宇 邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520060001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 46 1.1 总市值(亿元) 8,008.85 0.88 流通市值(亿元) 6,357.88 0.94 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.02 11.79 21.41 相对表现 -8.49 -13.07 -19.1 -4%14%33%52%20/0220/0420/0620/0820/1020/122020-02-03～2021-01-22沪深300元件华创证券研究所 行业研究 被动元件 2021年01月25日 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文从成长属性和周期属性两个角度阐述了MLCC当前所处的发展阶段。从国产替代的维度看国内MLCC市场处于成长初期，天花板较高，内资企业迎来发展黄金期，并且从需求维度阐述了未来创新驱动的成长点。从周期的角度复盘过往涨价的背景，推演未来价格走势。最后通过分析行业发展模式阐述国产替代的主要矛盾，推演不同公司的发展路径。 投资逻辑 本文首先分析了行业的赛道属性，基于赛道逻辑分析行业的成长空间和盈利能力，然后通过分析下游应用的变化趋势推演行业需求，通过对竞争格局分析探讨国内企业的发展机会。结合短期行业的变化分析潜在的价格催化剂，最后通过对企业发展模式分析探讨国内不同公司的发展前景。 被动元件行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、MLCC：被动元器件细分黄金赛道 ................................................................................. 6 （一）MLCC应用广泛，市场空间超百亿美元 ............................................................. 6 1、 被动元件市场规模巨大，电容占比超7成 ......................................................... 6 2、 陶瓷占据市场主流，MLCC发展迅猛 ................................................................. 7 3、 终端推动MLCC向“五高一小”发展 .................................................................... 8 （二）MLCC市场高度集中，盈利能力强 ..................................................................... 9 1、 上游瓷粉集中度高，下游应用广泛 ..................................................................... 9 2、 中游MLCC寡头垄断，竞争格局稳定 .............................................................. 11 3、 MLCC行业毛利率高，现金流良好，赛道属性优质 ....................................... 12 二、技术创新驱动需求结构性成长 ....................................................................................... 13 （一）消费电子持续创新，MLCC单机用量快速增加 ............................................... 13 （二）汽车电子化率提升叠加新能源车普及，MLCC需求倍增 ............................... 14 （三）5G渐行渐近，MLCC打开成长新空间 ............................................................. 15 三、壁垒高，格局优，国产加速追赶 ................................................................................... 16 （一）制造工艺复杂叠加客户认证难，铸就行业双重壁垒 ....................................... 16 1、MLCC制造工艺趋于复杂，铸就技术壁垒 ......................................................... 16 2、BOM占比低叠加认证时间长，铸就客户壁垒 ................................................... 17 （二）自给率极低，重要性迫切，国产替代空间大 ................................................... 17 （三）日韩系向高端产品转移，大陆加速追赶台系 ................................................... 18 四、供需紧平衡，价格上涨周期或将开启 ........................................................................... 18 （一）中周期需求增长潜力大，供给弹性小 ............................................................... 18 （二）MLCC周期复盘 ................................................................................................... 20 （三）高频数据验证供需进入紧平衡 ........................................................................... 23 五、优质赛道下的公司发展路径比较 ................................................................................... 24 六、相关公司 ........................................................................................................................... 26 （一）三环集团：五十年积淀铸就电子陶瓷龙头，聚焦MLCC打开成长空间 ...... 26 （二）风华高科：成长与周期共振，MLCC龙头迎来新时代 ................................... 27 被动元件行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 电子元器件分类 ..................