首次覆盖：热管理龙头加速全球布局，二三曲线发力支撑业绩增长

——银轮股份首次覆盖 公司躬耕热管理四十余载，热交换器产品产销量连续十多年保持国内行业第一。公司持续开拓下游应用领域，在传统业务商用车非道路板块基础上，开启第二曲线乘用车新能源板块、第三曲线数字能源板块，并前瞻布局第四曲线人工智能板块。公司加速推进全球化布局，建立“属地化制造，全球化运营”体系，在全球主要客户周边设立属地化工厂或子公司23家。同时，公司加快导入精益管理基础体系，提高海外经营体盈利能力。业绩方面，公司营收稳增，2022年起归母净利润回归高增速。2023年公司营收110.18亿元，同比+29.93%，归母净利润6.12亿元，同比+59.71%；2024Q1-3营收92.05亿元，同比+15.18%，归母净利润6.04亿元，同比+36.20%。 分析师:李煦阳E-mail:lixuyang@shzq.comSAC编号:S0870523100001分析师:刘昊楠E-mail:liuhaonan@shzq.comSAC编号:S0870524090002 ◼乘汽车电动化东风，新能源板块业绩快速释放 行业层面，新能源渗透率快速提升，且热管理系统单车价值量较传统燃油车明显增长，叠加热泵空调产品迭代升级有望带动单车价值量进一步提升，新能源汽车热管理市场规模有望快速增长。根据盖世汽车研究院预测，国内新能源汽车热管理市场规模2022~2025年CAGR为28.40%，2025年市场规模有望突破1000亿元。公司层面，1）产品竞争力强，公司率先在国内研发集成模块并批产，实现进口替代；2）新能源汽车业务订单充足，公司取得北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、宁德时代水冷板等国内外项目；3）产能快速扩张，截至2023年末主要在建项目包括新能源乘用车热泵空调系统项目，有望支撑后续销量增长。 最新收盘价（元）19.0812mth A股价格区间（元）14.58-20.63总股本（百万股）832.05无限售A股/总股本93.96%流通市值（亿元）149.16 ◼加速数字能源板块发展，前瞻布局机器人业务 1）数据中心领域。行业端，根据中金企信国际咨询，预计2023~2025年数据中心温控“新增和改造”需求超过900亿元，2025年单年度超400亿元。公司端，迎合趋严的PUE政策要求，向国内数据中心和服务器客户提供液冷模块产品，同时向海外客户提供“液冷+风冷”的集装箱式数据中心冷却系统。2）储能领域。行业端，根据GGII数据及预测，2023年中国储能温控市场规模为15.5亿元，预计2030年该市场规模有望达到61亿元。公司端，主要产品为储能液冷空调、液冷板模块等，公司已获得阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目。3）热泵领域，公司相关产品深绑头部大客户，叠加2025年欧洲全面切换应用新一代制冷剂的换代热泵，公司有望持续获得新项目订单。此外，2024年公司增设AI数智产品部，布局芯片换热、人形机器人及核心零部件等人工智能第四曲线业务，有望支撑公司长期业绩增长。 ◼投资建议 我们预计公司2024~2026年营业收入分别为129.05、159.07和189.82亿元，同比+17.13%、+23.26%和+19.33%；归母净利润分别为8.39、11.32和14.28亿元，同比+37.13%、+34.88%和+26.14%；对应2024年12月30日收盘价，公司2024~2026年PE分别为18.91、14.02、11.12。考虑1）公司快速推进全球化布局，海外工厂相继投产，外销营收有望高增；全面导入精益管理基础体系后，海外经营体盈利能力有望提升。2）第二曲线有望维持高增长。汽车电动化趋势持续演进带动热管理市场规模增长；公司集成模块产品竞争力 强，新能源汽车订单充足叠加产能扩张。3）第三曲线有望进入放量期。公司成立“数字与能源热管理事业部”，集中资源发展第三曲线，数据中心、储能、热泵等多领域均已取得进展。综上，我们认为公司业绩有望维持较高增速，首次覆盖给予“买入”评级。 宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、项目进度不及预期的风险。 目录 1热管理龙头二次创业，加速推进国际化新篇章...........................5 1.1躬耕热管理四十余载，持续开拓下游应用领域................51.2热交换器带动营收稳步增长，毛利率水平企稳转增.........61.3股权结构清晰稳定，股权激励计划提振发展....................81.4全球化布局快速推进，配套各领域优质客户....................9 2乘汽车电动化东风，新能源板块业绩快速释放.........................11 2.1新能源汽车销量高增，热管理系统需求快速扩大...........112.2模块化集成技术领先，规模效应释放助推业绩高增.......15 3加速数字能源板块发展，前瞻布局机器人业务........................17 3.1数字能源业务构建第三曲线，涉及多行业领域..............173.2增设AI数智产品部，前瞻布局机器人业务....................20 4盈利预测...................................................................................21 5估值与投资建议........................................................................23 6风险提示...................................................................................24 图 图1：公司发展历程...............................................................5图2：公司主要产品...............................................................6图3：2024 Q1-3营收92.05亿元，同比+15.18%................6图4：2024 Q1-3归母净利润6.04亿元，同比+36.20%.......6图5：2024H1热交换器营收55.37亿元，同比+18.77%（单位：亿元）......................................................................7图6：2024H1乘用车领域产品营收31.82亿元，占比51.73%............................................................................7图7：2024H1热交换器毛利率21.59%，同比提升0.60个百分点.................................................................................7图8：2024 Q1-3销售净利率7.41%，同比提升1.04个百分点....................................................................................7图9：公司股权结构图（截至2024.6.30）............................8图10：公司全球布局情况......................................................9图11：2024H1外销营收16.19亿元，同比+26.14%.........10图12：2024H1外销毛利率23.62%，较内销毛利率高3.25个百分点........................................................................10图13：公司主要客户...........................................................10图14：传统汽车及新能源汽车热管理系统构成...................12图15：2024H1我国新能源乘用车销量中全系标配热泵系统的车型销量占比31.3%.................................................13图16：2024H1我国10~20万元价格区间的装载热泵系统的纯电动乘用车销量达56.1万辆.....................................13图17：2024年1-8月我国新能源汽车累计销量为703.7万辆，同比+30.9%...........................................................14 图18：2024年1-8月我国新能源汽车累计渗透率达37.50%......................................................................................14图19：预计2025年国内新能源汽车热管理市场规模将达1050亿元......................................................................14图20：比亚迪热管理系统经历了从分立到集成的演进历程.15图21：“1+4+N”产品体系....................................................15图22：公司新能源热管理集成模块.....................................15图23：2023年公司新能源汽车热管理产品营收35.84亿元，同比+107.97%..............................................................16图24：2020~2023年公司新能源汽车热管理产品销量CAGR为85.25%.....................................................................16图25：2023年公司新能源汽车热管理产品产能利用率回升至84.36%..........................................................................16图26：2024H1数字与能源热管理业务营收4.35亿元，同比+23.50%........................................................................17图27：预计2025年我国在用数据中心机架将达1400万架......................................................................................18图28：预计2025年我国数据中心温控市场规模将达429亿元..................................................................................18图29：传统风冷和液冷对比................................................19图30：锂离子电池热失控过程............................................20图31：