公司首次覆盖报告：热交换器龙头，积极发力新能源热管理

汽车/汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 银轮股份（002126.SZ） 2021年06月22日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/6/21 当前股价(元) 10.70 一年最高最低(元) 15.77/9.58 总市值(亿元) 84.75 流通市值(亿元) 80.90 总股本(亿股) 7.92 流通股本(亿股) 7.56 近3个月换手率(%) 65.37 股价走势图 数据来源：贝格数据 热交换器龙头，积极发力新能源热管理 ——公司首次覆盖报告 邓健全（分析师） dengjianquan@kysec.cn 证书编号：S0790521040001 ⚫ 深耕汽车换热器，积极发力新能源 银轮股份是热交换器自主龙头，新能源热管理产品序列丰富，系统集成能力不断加强，传统乘用车及新能源客户拓展顺利。我们预计公司2021-2023年归母净利润4.22/5.55/6.51亿元，同比增长31.2%/31.4%/17.4%，对应EPS为0.53/0.70/0.82元，当前股价对应PE为20.1/15.3/13.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 热管理业务：量价齐升高增长 看点1：行业有望持续高景气。电动车热管理系统单车价值量是传统车的2-3倍。国内电动车渗透率2020年为5.4%，2025年有望超过20%。我们测算2020年国内/全球新能源车热管理市场规模90亿元/207亿元，2025年412亿元/1117亿元，CAGR分别达35.4%/40.1%。看点2：内资龙头新机遇。全球传统车热管理市场集中度高，呈海外寡头垄断格局。新能源热管理市场处于发展初期，银轮股份从核心增量零部件出发，绑定下游研发周期短+更新节奏快的新生龙头（特斯拉、蔚来、宁德时代等），并提升模块整合能力，向系统供应商逐步升级。看点3：内生外延助升级。公司通过内生研发+外延扩张，拓展Chiller、电池冷却板、高低温水箱、PTC加热器等新能源热管理核心零部件及热泵空调、商用车冷却模块等热管理组件和子系统。看点4：订单充足助增长。公司传统乘用车业务成功切入丰田、东风日产配套体系，拿下全球通用、英国捷豹路虎订单。新能源业务进入特斯拉、蔚来体系，热泵空调配套江铃新能源、吉利。 ⚫ 尾气处理业务：厚积薄发，受益于国六升级 国六排放标准在CO、HC、NOx等指标上更加严格。DOC+DPF+SCR将成为柴油车标配，EGR将成为汽油车主要技术路线。公司覆盖EGR、SCR、DPF等国六所需的尾气处理产品，随国六排放标准陆续推行，尾气处理业务有望加速放量。 ⚫ 风险提示：下游汽车销量不及预期、原材料价格上涨、产品升级不及预期、热泵空调客户拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,521 6,324 7,317 8,363 9,463 YOY(%) 10.0 14.6 15.7 14.3 13.2 归母净利润(百万元) 318 322 422 555 651 YOY(%) -9.0 1.2 31.2 31.4 17.4 毛利率(%) 24.1 23.9 24.2 24.3 24.5 净利率(%) 5.8 5.1 5.8 6.6 6.9 ROE(%) 8.6 8.4 9.9 11.5 11.9 EPS(摊薄/元) 0.40 0.41 0.53 0.70 0.82 P/E(倍) 26.7 26.4 20.1 15.3 13.0 P/B(倍) 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2020-062020-102021-02银轮股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 公司概况：深耕汽车换热器，积极发力新能源 ................................................................................................................ 4 1.1、 聚焦换热器四十载，市场开拓成效显著 ................................................................................................................. 4 1.2、 公司经营稳健，业绩稳步增长 ................................................................................................................................. 4 2、 热管理业务：量价齐升高增长 ............................................................................................................................................ 6 2.1、 看点一：行业有望持续高景气 ................................................................................................................................. 7 2.1.1、 新能源汽车热管理系统单车价值量为传统车2-3倍 ................................................................................... 7 2.1.2、 全球新能源热管理2025年市场规模达千亿级别 ......................................................................................... 9 2.2、 看点二：内资龙头新机遇 ....................................................................................................................................... 10 2.3、 看点三：内生外延助升级 ....................................................................................................................................... 11 2.4、 看点四：订单充足助增长 ....................................................................................................................................... 14 3、 尾气处理业务：厚积薄发，受益于国六升级 .................................................................................................................. 16 4、 盈利预测与投资评级 .......................................................................................................................................................... 18 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 20 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 21 图表目录 图1： 公司业务积极拓展 ........................................................................................................................................................... 4 图2： 2009-2020年公司营收CAGR达19.4% ......................................................................................................................... 4 图3： 2009-2020年公司归母净利润CAGR达17.6% ............................................................................................................. 4 图4： 公司营收以热交换器业务为主/亿元 .............................................................................................................................. 5 图5： 2020年公司国外业务营收占比17.6% ........................................................................................................................... 5 图6： 公司营收以商用车、非道路业务为主/亿元 .................................................................................................................. 5 图7： 2020年公司综合毛利率为23.9% ................................................................................................................................... 5 图8： 2020年公司期间费用率合计16.9% ............................................................................................................................... 6 图