中石化炼化工程(2386.HK)首次覆盖报告：中石化旗下高股息能化工程龙头，海外发力加速开拓

证券研究报告2025年12月25日 中石化旗下高股息能化工程龙头，海外发力加速开拓 中石化炼化工程（02386.HK）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】中石化炼化工程是国内最大的能化工程企业之一，专业技术实力领先，控股股东中石化实力雄厚，集团内业务基本盘有保障，海外业务加速开拓，贡献业绩增量。此外，公司财务表现良好，分红比例持续较高，股息率超过5%，有望为投资者提供较为稳定的收益。我们给予公司2026年13倍PE，对应目标价为9.50港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业层面：1）“两桶油”稳居市场龙头，石化行业营收较为稳健，但利润持续承压：2025H1石化行业营收同比略下滑2.6%，利润总额同比下滑10.3%；中国石油、中国石化“两桶油”在石油化工行业市场份额合计36.8%。2）“减油增化”趋势明显，石化产品仍有需求空间：2025M1-11，中国乙烯表观消费量同比+9.94%，进口依赖度7.14%，国产替代需求仍有增长空间；中国化学纤维制造业固投同比增速12.1%，行业景气度较高。3）政策支持煤化工发展：据煤化工网微信公众号不完全统计，新疆煤化工规划项目超9000亿。4）全球炼油产能保持增长，中东、亚太为重点区域：2024年国外主要油气公司资本开支合计1533.52亿美元，同比增长4.82%。 分析师 张欣劼S080052412000918515295560zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn郭好格S080052502000513718567611guohaoge@research.xbmail.com.cn 公司层面：1）炼油/石化领域技术领先，新签持续增长，在手合同充足：2025Q1-3公司新签合同继续快速增长24.35%；截至25Q3末未完工合同2154.70亿元，为2024年营收的3.36倍。2）控股股东实力雄厚，集团内合同有保障：2025年中国石化集团计划资本支出1643亿元（其中炼油223亿元、化工449亿元），2025Q1-3公司集团内新签同增60.63%，占比达到53.82%。3）海外业务加速开拓：2025H1公司海外收入同比继续高增92.0%，2025Q1-3海外新签同比高增38.56%。4）收入利润稳健，分红亮眼：2025H1公司营收同增10.14%，归母净利润同增4.83%；2021-2024年，公司分红比例持续超过63%。截至2025/12/24，公司股息率（TTM）5.33%，假设25、26年分红比例延续24年水平，2025、2026年股息率预计仍然高于5%。 相关研究 风险提示：宏观经济变化风险；境外风险；QHSE风险；新业务拓展风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................6关键假设.............................................................................................................................6区别于市场的观点..............................................................................................................7股价上涨催化剂..................................................................................................................7估值与目标价......................................................................................................................7中石化炼化工程核心指标概览..................................................................................................8一、国内能化工程龙头，控股股东中国石化集团...................................................................91.1国内最大的能化工程企业之一，提供全产业链、全生命周期综合服务........................91.2控股股东中国石化集团，旗下多个老牌炼化工程企业...............................................101.3炼油和石化行业为主要收入来源，2024年合计占比超80%.....................................12二、石化行业利润承压，减油增化趋势明显，煤化工和海外仍有增长空间.........................142.1“两桶油”稳居市场龙头，石化行业营收较为稳健，但利润持续承压......................142.2“减油增化”趋势明显，石化产品仍有需求空间......................................................152.3政策支持煤化工发展，新疆在建/拟建项目投资额超9000亿元.................................192.4全球炼油产能保持增长，中东、亚太为重点区域......................................................25三、炼化领域专业实力领先，集团赋能有保障，海外业务加快拓展....................................273.1炼油和石油化工领域技术领先，新签持续增长，在手合同充足.................................273.2控股股东实力雄厚，炼化板块资本开支保持较高水平，集团内合同有保障...............313.3海外业务积累丰富，收入新签快速增长，贡献未来业绩增量....................................32四、财务分析：收入利润稳健，现金流健康，分红比例高..................................................354.1营收保持稳健增长，毛利/毛利率有所下滑................................................................354.2归母净利润稳健增长，费用率控制得当，净利率在4%左右波动..............................364.3经营现金流较为健康，现金类资产充足，利息收入可观，有息负债极低..................364.4连续4年分红比例保持63%以上，明显好于同业，股息率（TTM）超过5%...........38五、盈利预测与估值............................................................................................................395.1关键假设及盈利预测..................................................................................................395.2相对估值....................................................................................................................41六、风险提示.......................................................................................................................41 图表目录 图1：中石化炼化工程核心指标概览图....................................................................................8图2：中石化炼化工程历史沿革...............................................................................................9图3：中石化炼化工程股权结构（截至2025H1）.................................................................10 图4：中石化炼化工程业务领域情况.....................................................................................13图5：中石化炼化工程历年分业务收入占比情况...................................................................13图6：中石化炼化工程历年分行业收入占比情况...................................................................13图7：中国石化行业营业收入及增速情况..............................................................................14图8：2024年和2025H1中国石化行业分板块收入占比情况................................................14图9：2025H1中国石油化工行业按收入计算，各经营主体市场份额情况（亿元）..............14图10：中国石化行业利润总额及增速情况............................................................................15图11：中国历年化工产品价格指数情况................................................................................15图12：中国炼油能力及增速情况...........................................................................................16图13：中国成品油表观消费量及增速情况............................................................................17图14：中国汽油表观消费量及增速情况................................................................................17图15：中国煤油表观消费量及增速情况.................................................................