晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-01-02 宏观策略 2025年01月02日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn 在中央经济工作会议后，短期内指数向上动能不足，场内止盈避险的资金偏多，导致市场整体偏弱。长期来看，政策增量与转向已经有明确动向，落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前，市场情绪底部有支撑，短期调整后整体仍有向上空间。风险提示：市场风格变化，资金进场意愿不足，政策落地不及预期 宏观点评20241231：有多少资金可以用于居民增收——挖掘消费空间系列二 有多少资金可以用于居民增收？参考1999年（GDP比重1.2%），最多可以投入1.6万亿（预计24年名义GDP规模为134.8万亿），考虑到近几年财政压力，1.1万亿左右的投入可能较为合适（GDP的0.8%）。可以考虑5个投向，我们按照不同假设测算了每个方向需要的资金量：①提高城乡基础养老金45%，大约需要2000亿。②增加医保个人缴费的补助，需要1000亿左右。③生育补贴，按照我们的两种方案，需要3300亿。④失业金领取，需要1500-2000亿。⑤提高公务员工资，增幅5%，大约需要2800亿。风险提示：各个方向的资金量仅为对应假设下的测算，假设前提变化或者政策方向变化，都会带来结果的变化；历史增收政策推演未来可能有偏差；其他因素拖累居民收入，如财产收入增速下降。 固收金工 本周（1223－1227）海外方面美债、美元持平震荡，我们维持前周观点的同时，近期三条信息让我们思考2025年国际环境存在的另一种可能性：1）日外长于12月25日－26日访华，中方高规格接待，日方一方面或希望在特朗普新政府政策进一步明朗化前把握政权交接期，加紧缓和中日关系，另一方面或也察觉到特朗普新政府对中态度发生的微妙变化，而打算先行一步，争取主动；2）特朗普胜选后围绕中美关系接连积极表态；3）纽约时报著名专栏作家托马斯弗里德曼先生近期访问北京、上海后提到，为孤立俄罗斯、伊朗，如果他是特朗普，将效仿尼克松访华破冰。国际经济和国际关系、国际地缘正在以更交缠的方式改变着投资环境，面向不确定性有增无减的2025年，我们应如何思考转债所扮演角色？在构建包含转债的投资组合时，我们有如下三方面思考：1）利用转债相对正股的非对称低波动。传统意义上转债兼具股性、债性，但主要表现为股性，同时由于内嵌条款影响，转债波动往往低于正股波动，进一步如果考虑到波动方向上的非对称性，其在相对中低价区段的性价比高于在相对中高价区段的性价比；2）考虑纯债收益率和转债平价溢价率之间相关关系。两者之间相关关系并不简单：一方面导致纯债溢价率下行的因素，将无法持续支撑小盘正股上行，从而对平价溢价率形成抑制；另一方面纯债溢价率下行过快，将累积潜在上行波动风险，投资组合风险收益再平衡的过程会导致高股息、高评级、高YTM转债标的，扮演一定置换纯债角色，从 证券研究报告 而对平价溢价率形成支撑；3）对转债“资产荒”有所准备。不确定性较高的国内外宏观环境会降低优质发行人继续博弈的欲望，质地较好发行人倾向于应激性强赎、或尽快下修促赎实现转股，在再融资需求已经不足的当下，这将导致转债出现阶段性的“资产荒”，而“资产荒”一方面将进一步通过资金引导，加速新陈代谢，另一方面或推高偏周期标的的平价溢价率水平。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、紫银转债、首华转债、中装转2、鲁泰转债、蓝帆转债、东时转债、金能转债、好客转债、青农转债。本周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：大秦转债、美锦转债、海亮转债、核建转债、和邦转债、海环转债、利群转债、万凯转债、金铜转债、维格转债。 固收周报20241229：如何看待暂无降准情况下的跨年流动性？ （1）2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。2024年11月份外汇占款为220344亿元，环比减少389亿元，2024年8-11月的外汇占款环比变动分别为-0.14%、-0.12%、-0.11%和-0.18%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行2024年12月截至27日逆回购投放31510亿元，到期40571亿元；MLF投放3000亿元，到期14500亿元。从公开市场的操作情况来看，为净回笼，但资金利率保持平稳，DR007全月在1.6%-1.9%的区间内波动，在这样的情况下无需投放过多流动性。我们预计如果2025年1月因为春节因素出现了货币市场利率上行的情况，存在降准的可能性。（3）2025年1月财政存款净增加5000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。我们选取了与2025年春节时间相近的2017年、2020年和2023年，1月财政存款环比变动额分别为4908亿元、4373亿元和6464亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年1月份财政存款净增加约5000亿元，会增加流动性缺口。（4）2025年1月M0环比增加14000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2017年、2020年和2023年1月M0的环比变动分别为26.78%、20.81%和9.45%，我们预计2025年1月M0环比约增加14000亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2025年1月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年1月缴准基数环比增加约57000亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2025年1月存在24000亿元左右的流动性缺口，央行或将兑现“迟到”的降准。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。一方面，短期债券透支了过多降息预期，另一方面，明年宽财政和宽货币的环境决定了维持低利率环境的重要性。 固收点评20241228：二级资本债周度数据跟踪（20241223-20241227） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债四只，发行规模为382.40亿元，较上周增加382.40亿元；二级资本债周成交量合计约1693亿元，较上周减少63亿元。 固收点评20241228：绿色债券周度数据跟踪（20241223-20241227） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券18只，合计发行规模约190.69亿元，较上周减少0.58亿元；绿色债券周成交额合计546亿元，较上周增加37亿元。 证券研究报告 固收点评20241225：南药转债：药事服务业务先行者 我们预计南药转债网上中签率为0.0043%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 行业 投资建议：我国房地产市场已出现局部复苏，在过去几年的房地产下行阶段中，市场信心严重受损，行业预期持续悲观，今年9月政治局会议首提止跌回稳，政策导向较此前更为积极，市场出现局部复苏，行业周期拐点可期。且本轮行业复苏中，二手房的修复速度明显领先于新房。近年来多个城市的二手房成交占比迅速提升并超过新房，今年以来一线城市和核心二线城市如成都、西安、武汉、大连等，二手房成交复苏态势明显。今年5月推出的收储正常着力于供给端，同时助力保交楼和保障房工作，收购二手房对市场的提振作用较强。从产业链的角度，我们认为以下几类标的值得关注：（1）前端设计环节，主营业务为设计规划类的标的；（2）中端土建与新开工环节的标的；（3）后端竣工与装修环节，例如主营业务中包含防水、涂料、PVC及PPR管等业务的标的。风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；收储政策后续落地进度不及预期。 乘用车&智能化12月报：11月产批零超预期，理想AI Talk明确智驾方向 投资建议：智能化是2025年汽车最核心主线！我们认为拐点正在来临，2025年智能化（FSD入华）或=2020年电动化（model 3国产化）。根据我们测算，2024年国内新能源汽车的L3智能化渗透率突破10%，2025年有望突破20%，2027年有望突破70%，上升斜率或远超市场预期！尤其是2026年车企深度入局Robotaxi业务预计加速催化消费者对智能化买单意愿。2025年智能化时间催化：1）特斯拉：2025Q1FSD入华+RoboCab美国获取牌照上路测试+美国FSD V13版本上市+基于MY平台的小车上市+新增产能建设计划落实。小鹏汽车：纯视觉城市无图NOA从P7+全面推广旗下所有新车（15万+车型）。豪华车市场（25万+车型）：华为/理想以激光雷达方案继续优化迭代城市无图NOA。其他车企：比亚迪/长城/吉利等加快将高速NOA功能下放至20万元以下车型。中美车企之间的智能化军备竞赛进入白热化阶段。本轮智能化标的：2020-2022年智能化只是电动化配角，而2025-2027年智能化将是主角且或与机器人共振形成新一轮AI产业大浪潮！配置思路上：先整车后零部件。国内整车格局和估值均有望迎来新一轮重塑，车企选股排序：1）国内智能化领先且全栈自研【小鹏汽车+理想汽车】；2）华为重要车企合作伙伴【赛力斯+长安汽车等】；3）国有车企国企改革先锋【上汽集团+广汽集团等】；4）其他车企：【比亚迪+吉利汽车+长城汽车+零跑汽车等】。国内零部件有望迎来新一轮成长：1）特斯拉产业链【新泉股份+拓普集团+旭升集团+华域汽车等】；2）智能化增量部件【德赛西威+伯特利+地平线机器人+华阳集团+均胜电子等】；3）其他【福耀玻璃+星宇股份等】。风险提示：智能驾驶相关技术迭代/产业政策出台低于预期；华为/小鹏等车企新车销量低于预期 环保行业跟踪周报：进一步落实PPP新规严格聚焦使用者付费项目，利 证券研究报告 率下行期关注水务固废现金流资产 周观点：国债收益率下行期，持续关注水务固废现金流资产价值重估。水务固废类运营资产模式稳定，现金流预期可持续，化债+市场化改革解决付费痛点，国债收益率下行现金流资产价值进一步提升，有望迎价值重估。1）固废：成熟期资本开支快速下降，叠加化债改善G端付费痛点，现金流价值凸显。重点推荐【瀚蓝环境】重组方案股东大会通过！公司预计24年化债规模22-27亿元超预期，形成“地方化债-促进重组-国企成长”闭环；【光大环境】固废龙头24年自由现金流转正，当前PB仅0.5；【三峰环境】设备技术龙头角逐海外市场，运营能力领先，自由现金流最快转正；【绿色动力】发布股票激励计划，26-28年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿元，对应23-26年扣非归母复增4.8%，27年/28年扣非同增4.4%/4.2%，现金流收获期承诺24-26年分红不低于40%/45%/50%。建议关注【绿色动力环保】【永兴股份】广州垃圾焚烧龙头，资本开支结束，垃圾量提升中，ROE现金流均上行，PB1.3倍，章程约定23-25年分红不低于60%；【军信股份】掌握长沙垃圾焚烧优质资产，22-23年分红比例均超70%。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。建议关注【粤海投资】拟剥离粤海置地消除减值风险，核心东江水资产优质，水务主业稳健增长，维持高分红；重点推荐【兴蓉环境】掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价兑现；【洪城环境】高分红兼具稳定增长，承诺21-26分红不低于50%；建议关注【北控水务集团】水务高股息龙头，派息稳定，当前PB为0.8。（估值日期：2024/12/29） 房地产行业跟踪周报：持续推动房地产止跌回稳，销售有望逐步复苏 12月第4周新房成交环比上升、同比上升，二手房成交环比小幅上升，同比上升。全国财政工作会议指出，要更大力度防范化解重点领域风险，推进落实一揽子化债方案，支持融资平台改革转型，推动房地产市场止跌回稳。全国住房城乡建设
