负债成本优势突显，重庆经济强力赋能

投资要点 推荐逻辑：1）在明年积极的宏观政策+成渝双城经济圈+地区产业转型的大背景下，重庆整体信贷需求有望提振，渝农商行扩表有望稳步推进，且24H1贷款占总资产比例仅46.8%，较对标行平均水平57.2%有较大差距，渝农商行存在通过优化资产结构来抵御降息给生息资产收益率带来负面效应的空间；2）网点分布广泛，2023年县域存款内市占率达到32.2%，2024H1渝农商行存款利率仅1.8%，较对标行低18bp，具有较强且稳固的成本优势；3）主动出清历史包袱，资产质量逐步改善，渝农商行不良率由2020年的1.3%下降至2024Q3的1.2%。 重庆区域经济向好，渝农商行信贷需求有望稳步增加。在成渝双城经济圈和“33618”现代制造业集群体系两大战略的支持下，重庆地区整体信贷需求有望提升，其中对公端将直接受益于更加积极的财政政策和“33618”等产业升级政策，重庆较大的人口基数也为零售端信贷需求提供充足潜能，因此渝农商行未来扩表有望稳健推进。 存款利率优势显著，净息差与同行差距有望缩小。渝农商行全重庆市有1741个网点，覆盖全面且深入。2020-2023年渝农商行县域存款市占率分别为33.8%、33.5%、32.9%、32.2%，在县域有着稳定的存款基础。依靠地区优势和用户粘性，渝农商行负债端成本优势明显，24H1已较对标行低18bp，未来有望维持低成本利率，且在2025年货币宽松的大背景下，有望较快释放利率下调红利。 此外，随着重庆经济企稳，渝农商行可以在合理控制风险前提下，增加贷款占比，提高生息资产收益率，抵御降息对资产端造成的压力，或有望缩小净息差与同行差距。 主动大额核销不良贷款，资产质量逐步改善。渝农商行自2020年起主动清理历史包袱，进行大额核销，核销率在2020-2023年期间分别达到184.1%、119.4%、96.0%、54.1%。不良率以及关注率自2020年起均呈现下降趋势，2024H1渝农商行不良生成率为0.4%，较其他农商行平均低15bp。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年BVPS分别为10.97/11.73/12.50元，对应的PB分别为0.54X/0.51X/0.48X。考虑到渝农商行资产质量持续改善，作为深耕重庆的地区农商行，有望受益于重庆地区经济企稳回升，扩表稳健推展，且股息率分红率保持在较高水平，我们给予公司2025年0.63X目标PB，目标价7.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济修复不及预期风险、资产质量恶化风险、存款成本上升超预期风险、利率波动超预期风险。 指标/年度 1渝农商行概况：立足地区发展战略，规模稳步增长 立足本地发展，多元化经营布局。重庆农村商业银行（以下简称“渝农商行”）前身重庆市农村信用社成立于1951年，为2003年农村信用社改革首批试点单位，2008年渝农商行正式挂牌；2010年，渝农商行成功在港交所主板上市，成为全国首家上市农商行、西部首家上市银行；2019年，渝农商行成功在上海证券交易所主板挂牌上市，成为全国首家“A+H”股上市农商行、西部首家“A+H”股上市银行。渝农商行深入推进“零售立行、科技兴行、人才强行”发展战略，着力构建“一体四驱”发展体系。截至2024年6月末，渝农商行下辖7家分行、35家支行，共1743个营业机构，并发起设立了1家金融租赁公司、1家理财公司、12家村镇银行。 图1：公司历史沿革 1.1资产规模逐年增长，位居农商行之首 渝农商行资产规模稳定增长，位列农商行第一。2020-2024Q3渝农商行资产规模分别达到11.4/12.7/13. 5/14.4/15.2千亿元，2020至2023年复合增长率为8.8%。根据2024Q3披露的数据，渝农商行资产达到万亿规模，位居第一；10家上市农商行中仅渝农商行与沪农商行达到万亿规模，渝农商行资产规模较位列第三的青农商行高出1万亿元。 图2：渝农商行资产规模及增速 图3：24Q3主要农村商业银行资产规模（千亿元） 1.2股东背景强大，管理团队经验丰富 重庆国资委持股约31.0%。截至2024/9/30，重庆国资委下属的重庆渝富资本运营集团及关联方、重庆发展置业管理公司及关联方、重庆城市建设投资公司及关联方、重庆水务集团分别持有渝农商行13.7%/9.2%/7.0%/1.1%的股权比例，共计持股比例达31.0%，重庆国资委为渝农商行第一大股东。 表1：渝农商行股权结构（截至2024/9/30） 管理团队经验丰富，治理体系完善。渝农商行行长兼代董事长隋军先生具备经济学博士学位且从业经验丰富，曾任中国建设银行南充市分行营业部总经理等多个职位,江津市农村信用合作联社党委书记、理事长，重庆农村商业银行股份有限公司江津支行党委书记及行长、总行营业部总经理、总行党委委员、副行长、执行董事、董事会秘书，重庆汽车金融有限公司党委书记、董事长，重庆银行股份有限公司党委委员、副行长。渝农商行治理体系完善，董事会下设战略发展委员会、风险管理委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬委员会、关联交易控制委员会、三农金融服务委员会及消费者权益保护委员会共计八个专门委员会，为银行的稳健运营和科学决策提供保障。 1.3综合化牌照丰富，助力多元经营 金融牌照丰富，助力综合服务发展。渝农商行旗下目前有全资子公司渝农商理财有限责任公司、控股子公司渝农商金融租赁有限责任公司和参股企业重庆小米消费金融有限公司。 全资子公司渝农商理财于2020年正式成立，系全国农商系统、西部地区首家理财子公司，管理理财产品规模超1350亿元，居全国农商系统前列；控股子公司渝农商金融租赁正式成立于2014年，由渝农商行控股80%，系中西部首个国有控股、民营参股的混合所有制金融租赁公司，中西部首个同时具有银行和厂商背景的金融租赁公司；小米消金于2020年正式成立，由小米和渝农商行分别持股50%和30%，服务于消费金融细分领域。理财子、金融租赁和消费金融等金融牌照助力银行开展丰富的金融业务，实现多元化布局。 表2：上市农商行子公司情况（截至2024/06/30） 1.4核心指标 资产规模：24Q3，渝农商行总资产规模15174. 7亿元，资产规模位列上市农商行第一，但贷款占比较低，位于上市农商行末位。 盈利能力：24Q3，渝农商行ROE 8.3%、ROA 0.7%、净息差1.6%，均排名上市农商行中游水平，净息差水平略低于同行。 资产质量：24Q3，渝农商行不良率1.2%，排名上市农商行第二名，高于平均水平1.0%； 拨备覆盖率358.6%，排名上市农商行第七名，低于平均水平。 资本水平：24Q3，渝农商行核心一级资本充足率13.8%，排名上市农商行第三名，资本水平充足。 表3：渝农商行核心指标一览（亿元） 1.5杜邦拆解 截面数据来看，渝农商行盈利能力处于上市农商行平均水平，主要优势来自于利息支出较小，减值损失优于行业平均，主要劣势来自于利息收入与其他非息收入弱于行业平均。时间序列来看，渝农商行盈利能力较对标行差距于2024年开始有所缩窄，主要原因来自负债端成本控制能力较强、其他非息收入增加、减值损失明显降低。 表4：渝农商杜邦拆解 2资产规模：重庆区域经济复苏向好，渝农商行扩表步伐稳健迈进 渝农商行的资产结构特点为：1）整体贷款占比较低，24H1渝农商行贷款占总资产比例为46.8%，较对标行平均水平57.2%有较大差距，；2）公司贷款占比较低，24H1渝农商行公司贷款占总资产比例为23.4%，位列上市农商行末位；3）公司贷款风险偏好较低，公司偏好向风险较低的基建类行业（包含“租赁和商务服务业”、“水利、环境和公共设施管理业”、“交通运输、仓储和邮政业”和“电力、热力、燃气及水生产和供应业”）投放贷款，2020-2024H1基建类贡献32.5%、19.0%、30.3%、49.8%、32.2%的贷款增速；4）个人贷款占比较高，24H1渝农商行个人贷款占总资产比例为19.4%，高于对标行平均水平17.5%；5）个人经营贷款贡献增速较大，2020-2024H1个人经营贷款贡献23.0%、30.9%、24.0%、41.4%、33.9%的贷款增速，这或与公司聚焦支农支小、服务实体经济”主责主业有关。 表5：24H1，渝农商行与其他上市农商行的资产结构对比 图4：渝农商行贷款增速及各行业增速贡献拆分 渝农商行所在地重庆市为全国西南地区经济中心，人均GDP及全体居民人均可支配收入位列西南第一。2023年重庆市实现GDP共30145.8亿元，西南地区第二；其中第一产业占比6.9%，第二产业占比38.8%，第三产业占比54.3%。同年，重庆市人均GDP达94135元/人，全体居民人均可支配收入达37595元，二者均位列西南地区第一。从增速来看，重庆市2019-2023年GDP复合增速为5.0%，人均GDP复合增速为4.8%，人均可支配收入复合增速为5.4%。重庆市良好的经济活力与稳定性为渝农商行的发展提供了重要保障，渝农商行也在通过自身专业服务能力为重庆市的高质量可持续发展贡献金融力量。此外，重庆的人口基数大较大，2023年常住人口达到3191.4万人，位列直辖市第一。较大的人口基数为经济发展提供了丰富的劳动力资源，同时也形成了有潜力的消费市场，在宏观经济复苏中有望为城市经济提供充足动能。 图5：2023年西南地区GDP 图6：2023年西南地区人均GDP及人均可支配收入情况 图7：重庆市2023年GDP构成（按产业） 图8：重庆市GDP和人均可支配收入情况 图9：全国人口数和四大直辖市常住人口数 成渝双城经济圈建设稳步推进，基建需求促进信贷需求。成渝双城经济圈建设作为国家级战略，与陆海新通道建设一同写入党的二十大报告，前者为重庆市“一号工程”和全市工作总抓手总牵引备受重视，后者通过完善交通枢纽功能服务于成渝双城经济圈建设，二者协同发力带来广大的基建需求，2023年248个共建重大项目完成年度投资4138. 4亿元。重大项目建设的推进有望促进基建信贷需求。针对政策带来的需求，渝农商行积极完善服务机制，2023年通过信贷、债券、投行、金租、理财等多元化服务，为成渝地区双城经济圈及重庆市级重大项目授信1210.76亿元、贷款余额259.78亿元；同时，创新运用“陆海链融”“通道铁融”等产品，落地全国首笔陆海新通道多式联运“一单制”数字提单动产质押融资业务，新发放西部陆海新通道贷款243.5亿元。 表6：2024年成渝地区双城经济圈建设工作重点 顺应国家产业转移规划，构建现代化产业体系。2020年起，我国进入新一轮产业大迁移，2021年国家发改委等部门提出促进制造业有序转移的指导意见，指出要推进各类产业向能满足产业发展需求的中西部、东北地区实现梯度转移，要引导各地发挥比较优势承接产业转移。重庆市在承接东部产业转移、招引龙头企业入渝的工作基础上，进一步提出着力打造“33618”现代制造业集群体系，其中涵盖3大万亿级产业集群、3个五千亿级支柱产业集群、6个千亿级特色优势产业集群以及18个“新星”产业集群。根据重庆市政府规划，到2027年“33618”现代制造业集群体系将初步形成，届时规模以上工业企业营业收入将迈上4万亿元台阶，规模以上工业企业研发将投入超800亿元。渝农商行积极支持重庆“33618”现代制造业集群体系建设，2023年制造业贷款余额656.72亿元，市场份额居重庆第一。 表7：2024年重庆市构建现代化产业体系工作重点 全国经济回稳向上，重庆经济协同发展。12月召开的中央经济工作会议指出“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”。重庆的经济与全国经济紧密相关，在全国经济回稳向上的趋势下，受益于中央提出的“加大区域战略实施力度”、“建设现代化产业体系”等2025年工作重点，重庆将能更好地实现自身高质量可持续发展。 重庆区域经济向好，渝农商行信贷需求有望稳步增加。渝农商行作为深耕重庆区域的农