吉利闭环生态强力赋能，出行+Robotaxi开启新征程

曹操出行(02643) 证券研究报告 交通运输/公司深度研究报告/2026.05.08 投资评级:买入(首次) 核心观点 ❖网约车行业第二，出行服务收入高增速及盈利改善构筑安全边际：曹操出行由吉利集团孵化，以聚合平台为载体快速开城提高市场份额（市场份额由2023年4.8%提至2025年约8%）。公司月活司机数和用户数2022-2025年CAGR为45%/39%，双边网络效应明显。随开城节奏推进，我们预计出行服务收入2026-2028 CAGR 23%。随着用户和司机补贴退坡、运力合作伙伴和聚合平台佣金率降低、定制车队降本，出行服务业务盈利能力将不断提升。2025年公司收入201.9亿元（yoy 37.7%），25Q4实现单季度经调净利润转正，验证了收入高增和盈利大幅改善趋势。 基本数据2026-05-07收盘价(港元)23.46流通股本(亿股)5.83每股净资产(元)-6.91总股本(亿股)5.83 Robotaxi业务驱动价值重估：公司于2025年底累积投放并试运营100台Robotaxi，预计2027年投入量产车（在吉利体系赋能下量产车成本约15万元远低于同行），全面推进商业化并贡献收入。预计到2030年公司将累积投放10万辆（且单公里毛利远高于有人驾驶网约车），将进一步释放公司盈利弹性。 分析师祝玉波SAC证书编号：S0160525100001zhuyb01@ctsec.com ❖海外业务构建全球智能出行版图：截止2026年3月，公司海外打车业务已在全球50个国家1.3万个市县上线，覆盖C端出行及B端商旅，赋能Robotaxi实现运营及技术出海未来可期。 分析师李梦荷SAC证书编号：S0160525120001limh01@ctsec.com ❖投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入249.4/317.5/413.5亿元，归母净利润分别为-1.4/4.8/11.6亿元，对应PE为-/25.0/10.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：行业竞争加剧，监管政策不确定，技术研发及商业化不及预期，全球化布局风险，限售股解禁风险。 内容目录 1曹操出行：车企背景下的全产业链闭环平台.................................................................61.1公司概况：吉利集团全方位赋能，具备全产业链闭环能力...........................................61.2股权结构：股权结构集中......................................................................................71.3管理层介绍：高管团队在出行行业经验丰富.............................................................71.4财务情况：效率优化，盈利能力增强.....................................................................102出行服务成长与盈利分析........................................................................................132.1出行服务业务成长性：行业β+公司α共同驱动公司出行服务业务高速增长...................142.1.1行业β：线上成本竞争力凸显，渗透率持续提升，行业高增....................................142.1.2服务质量领先，α凸显，合规订单与服务质量并驾齐驱..........................................152.1.3司机和用户规模双提升，双边网络效应持续增强，吸引更多流量..............................162.1.4聚合平台加自有APP双渠道拓新，实现高效获客驱动增长.....................................172.2出行服务盈利能力..............................................................................................202.2.1出行服务毛利率提升——通过降低司机收入补贴、用户补贴及运力合作伙伴佣金率实现202.2.2司机收入及补贴占GTV比下降——定制车降本增效..............................................212.2.3司机收入及补贴占GTV比下降——司机规模效应.................................................232.2.4用户补贴占GTV比下降——随新开城市场份额提升逐步退坡..................................252.2.5支付予运力合作伙伴的佣金占GTV比下降——对标头部平台仍有下降空间................263费用率优化空间....................................................................................................273.1.1费用率优化：主要通过降低聚合平台佣金率来实现................................................273.1.2聚合平台抽佣率：随着服务质量提升及单量提升，长期有望提升公司议价能力............304Robotaxi：战略转型，价值重估为“智能出行运营商”................................................325海外业务：服务到技术的全球化落地.........................................................................386盈利预测及投资建议..............................................................................................396.1盈利预测..........................................................................................................396.2可比公司估值....................................................................................................407风险提示.............................................................................................................41 图表目录 图1：公司发展历程..................................................................................................7图2：公司股权结构（截止20250630）......................................................................7图3：公司股权激励明细............................................................................................9图4：2021-2025年公司营收持续增长（括号内为收入占比）........................................10图5：2021-2025年公司分项业务毛利......................................................................11图6：2021-2025年公司毛利率持续改善...................................................................12图7：2021-2025年公司费用率持续优化...................................................................12图8：2022-2025年公司经调净利润、经调EBITDA持续改善.......................................12图9：2021-2025年公司经营活动现金净额持续向好....................................................12图10：2021-2025年公司资本开支降低...................................................................13图11：2021-2025年公司借款及资产负债率改善.......................................................13图12：中国共享出行行业市场规模、渗透率均提升......................................................14图13：2024年共享出行每公里成本比私家车出行每公里成本低40%.............................14图14：2025Q4上海市各网约车公司满意度调查结果...................................................15图15：公司合规订单率高于滴滴出行........................................................................15图16：2021-2025年公司平均月活司机及用户均高速增长...........................................16图17：2024年公司APP单日人均使用时长与滴滴出行APP对比（分钟）.....................16图18：2024年公司APP单日人均启动次数与滴滴出行APP对比.................................16图19：202210-202601出行服务行业聚合平台订单渗透率逐步提升.............................17图20：2022-2025年公司聚合平台GTV及订单量占比...............................................17图21：2022-2025年公司聚合平台收取的佣金及变化.................................................17图22：2023-2024年按GTV划分的中国领先市场参与者市场份额...............................18图23：2024年一二线城市常住人口及GDP（括号内为占比）......................................19图24：2022-2025年公司开城数量..........................................