宏观专题：1月研判及金股

证券研究报告|宏观专题 2025年12月30日 宏观专题 德邦证券1月研判及金股 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 宏观研判 12月中央经济工作会及政治局会对2025年定调后，当前处于强预期、弱现实阶段，政策真空期应该关注什么？ 我们认为重点关注三个方向：1）强预期层面，中央已经定调，跟踪地方两会、各部委工作会议及国央企工作会议会有助于进一步理解各类政策的部署和细则。2）弱现实层面，当前商品价格、信用扩张、地产市场等表现各有不同，仍待进一步政策效果落地带动经济修复。3）外部冲击，特朗普就任在即，叠加短期处于“强美元、高利率”的周期高点，短期关注汇率贬值压力、潜在制裁加码和关税落地的冲击，可能对市场及经济带来一定不确定性。 综合来看，我们认为当前“政策交易”应更多关注确定性较高的“宽货币”和“提振消费”两大方向，“基本面”交易仍待出现更积极的迹象，同时兼顾潜在出现的外部冲击，我们短期相对看好红利及成长科技方向，后者遇到制裁加码可能还会受益于自主可控、国产替代的力度提升利好，债券层面，我们认为国债利率进一步大幅下行的空间有限，大概率维持在1.75%上下震荡。 德邦证券2025年1月金股组合 化工江南化工（002226.SZ）：兵器集团民爆排头兵，民爆行业领军者；新疆、海外维持高增速，基建或复苏带来弹性；行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升；行业龙头规模优势显著，优质资产注入带来催化。 通信华丰科技（688629.SH）：连接器核心供应商，短期业绩承压不改未来增长预期;受益大客户市占率提升，AI应用带来算力新增长极；高速线产能扩张，大客户 AI算力订单初步释放。 食饮甘源食品（002991.SZ）：专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年；休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长；强研发护航持续推新，渠道变革红利延续。 机械赛腾股份（603283.SH）：深度绑定苹果供应链，苹果创新周期或释放业绩弹性；横向拓展半导体设备，有望受益于HBM扩产。 医药人福医药（600079.SH）：大股东重整有序进行，公司治理持续向好；研发项目有序推进，不断巩固竞争优势；人口老龄化和DRGs/DIP政策有望促进行业需求增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 商社润本股份（603193.SH）：10-11月电商平台高增，抖音环比提速；婴童护肤线：新品推出迅速，具备大单品潜力；品类延展驱动细分市场渗透，洗护未来可期。 计算机金山办公（688111.SH）：公司三季度机构授权业务迎来拐点，卡位办公软件龙头，有望受益于2025年信创加速；金山WPSAI进入推广阶段，月活设备数和付费意愿向好奠定个人订阅业务增长基石；B端业务开拓海外市场，预计取得零 到一的突破。 有色云铝股份（000807.SZ）：从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局；近期云南来水充沛，公司产能利用率处于高位；保障资源供给，铝土矿布局增厚公司利润； 电解铝利润存提升预期，公司利润变化可期。 医药昆药集团（600422.SH）：“777”品牌重磅亮相，整合圣火持续推进，核心品种血软历史新高；“昆中药1381”品牌重塑，渠道赋能效果显著，核心品种快速增 长。 电新宁德时代（300750.SZ）：与全球领先汽车制造商合作，深化出海，坚定全球化，通过充分发挥和利用双方在各自领域的领先优势和资源，推动全球电动化和清 洁能源转型。 1.风险提示：（1）政策支持力度不及预期；（2）政策落地执行不及预期；（3）经济复苏进程不及预期。 内容目录 2.宏观研判4 2.江南化工（002226.SZ）：兵器集团特种兵，民爆行业领军者——202410314 3.华丰科技（688629.SH）：国产算力技术、产能跃升，带来业绩、估值高弹性—— 202410195 4.甘源食品（002991.SZ）：强研发能力护航，产品渠道双轮驱动——202412116 5.赛腾股份（603283.SH）：领先的自动化设备供应商，消费电子与半导体业务两翼齐飞——202408197 6.人福医药（600079.SH）：公司治理持续向好，研发稳步推进——202410308 7.润本股份（603193.SH）：电商渠道高增长，新品推介打开增长空间——202412308 8.金山办公（688111.SH）：信创受益的开始——202411309 9.云铝股份（000807.SZ）：提升资源保障，静待利润上行——2024102810 10.昆药集团（600422.SH）：针剂拖累表观业绩，口服核心品种表现亮眼—— 2024082611 11.宁德时代（300750.SZ）：拟与Stellantis在西班牙合资建厂，预计总投资为40.38 亿欧元——2024121212 12.风险提示13 1.宏观研判 12月中央经济工作会及政治局会对2025年定调后，当前处于强预期、弱现实阶段，政策真空期应该关注什么？ 我们认为重点关注三个方向：1）强预期层面，中央已经定调，跟踪地方两会、各部委工作会议及国央企工作会议会有助于进一步理解各类政策的部署和细则。2）弱现实层面，当前商品价格、信用扩张、地产市场等表现各有不同，仍待进一步政策效果落地带动经济修复。3）外部冲击，特朗普就任在即，叠加短期处于“强美元、高利率”的周期高点，短期关注汇率贬值压力、潜在制裁加码和关税落地的冲击，可能对市场及经济带来一定不确定性。 综合来看，我们认为当前“政策交易”应更多关注确定性较高的“宽货币”和“提振消费”两大方向，“基本面”交易仍待出现更积极的迹象，同时兼顾潜在出现的外部冲击，我们短期相对看好红利及成长科技方向，后者遇到制裁加码可能还会受益于自主可控、国产替代的力度提升利好，债券层面，我们认为国债利率进一步大幅下行的空间有限，大概率维持在1.75%上下震荡。 2.江南化工（002226.SZ）：兵器集团特种兵，民爆行业领军者——20241031 投资要点： 兵器集团民爆排头兵，民爆行业领军者。1985年公司前身安徽省宁国江南化工厂成立，以炸药生产起家；1998年改制设立江南化工有限责任公司，2008年于深交所上市。2011年公司与盾安集团合并重组，盾安集团成为公司股东，同时 公司炸药产能提高至25.65万吨，成为当时国内规模最大的民爆上市企业。2017年收购盾安新能源，成功进军新能源业务，实现民爆+新能源“双核驱动”。2020年特能集团江南化工重大资产重组通过，兵器工业集团成为公司实控人，优质民爆资产持续注入。截至2024年H1，公司炸药产能达到65.45万吨（24年8月末 混装炸药产能占比超40%），工业雷管许可产能7670万发（其中电子雷管3670 万发），均位于行业前列。2024年公司持续推进收购进程，兵器工业集团承诺2025 年底前实现其民爆资产的整体上市，成长空间持续打开。 新疆、海外维持高增速，基建或复苏带来弹性。根据中爆协数据，1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比 分别下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%。各省市自治区民爆景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。往后展望：①2024年1-8月新疆煤炭累计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化，新疆民爆市场有望维持景气，公司新疆炸药产能达17万吨（截至2024年6月末），或有望充分受益。②公司境外营收2021-2023年的CAGR为53.4%，已签订纳米比亚铀矿项目53.59亿元订单，公司有望紧跟“一带一路”政策出海抢占海外市场。③ 2024年10月12日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，预计或重振债务高风险省市的基建需求，拉动民爆需求。 行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025年末，全国民爆企业CR10的行业集中度由2020年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进 行。根据中爆协数据，2023年行业CR15合计生产总值达319.2亿元，约占行业总产值的73.12%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023年全国炸药产量458.1万吨，工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。 行业龙头规模优势显著，优质资产注入带来催化。公司作为兵器工业集团旗下民爆上市平台，目前已经注入包括北方爆破（出海排头兵）、广西金建华、庆华汽车、北方民爆（一级爆破作业资质）和江兴民爆等资产，根据公司公告截至2024 年H1，公司工业炸药许可产能达到65.45万吨，规模位居行业前列，业务涵盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省、自治区和直辖市。预计十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，实现民爆资产完全资本化，往后展望兵器工业集团下民爆资产存在注入预期：①奥信化工（海外混装炸药近20万 吨）；②庆华民爆（电子雷管产能6000万发）。随着优质民爆资产的注入，一方面有望强化公司在海外的布局，加快出海进展。另一方面，盈利能力有望再上一台阶。 风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。 证券分析师： 王华炳S0120524100001wanghb3＠tebon.com.cn 摘自研报：江南化工（002226.SZ）：兵器集团特种兵，民爆行业领军者 （20241031） 3.华丰科技（688629.SH）：国产算力技术、产能跃升，带来业绩、估值高弹性——20241019 投资要点： 连接器核心供应商，短期业绩承压不改未来增长预期。公司深耕连接器领域 60年，是我国电连接领域的核心高新技术企业。公司当前业务以防务领域为核心，通讯、工业并重。以高速、系统互连为主线，集中资源发力优势细分产品。公司当前已经打入华为、中兴、诺基亚、比亚迪、上汽通用五菱等知名“大厂”供应链。费用率整体保持稳定，2023年销售、管理、财务、研发费用率分别为4%、13.06%、 -0.39%、10.43%。2024年H1，由于公司持续投入项目，研发费用率达10.54%，较去年同期增长0.06个百分点。销售、管理、财务费用率分别为4.5%、13.64%、 -0.22%。公司2023年营收9.04亿元，归母净利润0.72亿元；2024年H1营收 4.84亿元，归母净利润-0.18亿元，同比转亏。主要系能力建设期间阶段性加大了人工等投入，预计未来高速线产线正式投入使用后将带来营收、利润增长； 受益大客户市占率提升，AI应用带来算力新增长极。公司第一大客户为华为。 全球通信基础设施市场整体回落，但华为市占率逆势提升，将有助于公司稳定营收。国内算力规模不断扩张，同时国产算力卡发布节点不远，算力规模及算力质量形成“双击”。公司高速背板产品主打56G，同时完成112G产品小批量生产。此外，224G产品也在开发并持续优化阶段，当前已经达到样品试制合格的阶段。作为华为深度战略合作对象，公司高速背板占据华为20%-30%的市场份额。同时，公司产品在服务器领域向浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等设备制造商以及阿里、腾讯、字节等互联网应用客户进行重点拓展