锌策略月报

锌 策 略 月 报 锌：加工费持续反弹冶炼供应或逐步增加 锌：加工费持续反弹冶炼供应或逐步增加 总结 一、供应： 截止上周，国内锌精矿港口库存为27.3万吨，环比上月增加8.7万吨。另外据SMM调研预计国内1月锌矿加工费上调300元/金属吨至1,900元/金属吨，进口锌矿加工费环比上调20美元/干吨至-20美元/干吨，总体国内锌矿供应紧张程度持续好转。冶炼方面，随着锌冶炼亏损收窄，1月国内冶炼企业计划主动提产，总体锌产量或回到52~53万吨。进口方面，锌比价12月下旬震荡回落，锌进口窗口关闭，进口短期对国内冲击有限。 二、需求： 据SMM调研12月国内镀锌结构件企业开工率稳中有升，其中铁塔等镀锌结构件订单较好，反应出高压电网需求稳步抬升，但镀锌板开工率总体走弱，压铸合金及氧化锌开工率相对平稳，12月锌需求好于市场预期，进入1月预计随着陆续进入春节放假，下游开工将逐步走弱，市场需求进入节前淡季。 三、库存： 截止11月底，SMM统计社会库存环比上月减少3.9万吨至6.52万吨，同比-15.43%；LME锌库存环比上月减少3.23万吨至24.45万吨，同比+10.07%。四、策略观点： 锌强现实弱预期的基本面格局持续，但近期矿供应逐步趋于过剩，锌矿加工费存在上行空间，同时锌价维持高位，冶炼利润修复下可能驱动锌冶炼产量稳步抬升。春节近在眼前，下游消费淡季逐步兑现，精炼供应从短缺转为过剩，2501进入交割月，强现实或逐步转弱，后续或可寻找逢高沽空机会。 目录 1、回顾：社库去库延续，内盘近月虚实比陡增 2、供应：进口矿流入增加，加工费小幅反套冶炼生产亏损，国内产量维持低位比价时有回升至免税进口打开 5、平衡表：平衡走向过剩 内外盘资金与大户博弈均剧烈，价格波动加大 内盘持续去化月差波动幅度巨大，LME注销仓单变化带动结构反复 资料来源：Bloomberg Wind光大期货研究所 受益于Antamina增产和Tara复产，因事故造成的短期减产矿山2025恢复生产的+24.69万金属吨 2024年海外新投产上有很大一部分矿山投产增量在年底来看出现巨大扰动导致合计增量降至仅15万金属吨附近，但2025年仍是投产大年，预期投产量在39万金属吨附近 图表：2024-2025海外主要增产/投产矿山（单位：万金属吨） 乐观估计2025年国内有望新增矿端产量+10.40万金属吨附近，同比+2.79% 预估2025年全球新增矿产锌产能在+67.05万吨附近，同比+4.82% 因韩国锌业子公司YP出现事故多次压减产能、Penoles位于墨西哥的Torren冶炼厂因二期的扩建因安全原因也压减了一次的产能和Teck英国冶炼厂Trail在9月发生火灾停产了四个冶炼车间中的一个，导致全年海外原生锌冶炼产能损失近11万吨。但是，在前期因欧洲电价过高影响冶炼利润而停产的嘉能可德国Nordenham和托克荷兰Bubel都已经在2024年不同程度地复产，预期2025产能将全部回归，加上Boliden在挪威的Odda二期的顺利投产，预估2025年海外将带来+41万吨左右的冶炼增量。 保守估计2025年全球锌矿山合计全年新增总量在+75.57万金属吨，同比+6.30%。 总结一下，以公开可查信息为准，增量如下： 1．2024年间因事故造成的短期减产矿山复产规模预期+24.69万金属吨； 2．2023年因高成本亏损停产的矿山，不考虑母公司已因亏损破产倒闭的情况，这部分减量合计在23万金属吨附近（暂不考虑这部分矿山的复产）； 3．海外新投建矿山预期+40.48万金属吨； 4．国内新投建矿山预期+10.40万金属吨附近。 资料来源：Wood MackenzieWind光大期货研究所 近3年以来，锌矿投产重复性出现：年初投产预期天量→年底统计预期落空的情况。 但是，目前锌价重心已经远离了2023年下半年引发大量矿山停减产时的位置，大部分矿山即使TC或将由今年的低位转为上行也有充沛的生产利润，我们认为有潜力在明年增扩产、投产的矿山将有较强动力达成。 预估2025年Q2开始将能感受到锌矿逐步宽松的局面，TC成交敲定以预期为主，将在春节后看到有反弹迹象。 另一个需要考虑的是今年国内冶炼厂的原料低库存情况，虽然Q4以来原料库存天数已经开始慢慢补库，但是仍然处于近5年的绝对低位。 若2025年成功兑现矿山投产大年，冶炼厂必定有一定的补库需求。目前冶炼厂库存天数在20天附近，若补回25天的相对安全库存天数，大致需要10万金属吨的矿量。而上文统计的大部分新投产矿山最晚投产时间为2025年中旬，加上1月份春节的季节性冶炼开工压减，预估上半年冶炼厂将完成补库。 资料来源：SMMMysteel光大期货研究所 6月中旬开始，伴随着价格的回落，即使是成本处于中位偏低水平的冶炼厂也开始陷入亏损局面，也导致了冶炼厂自7月开始的减产行为。 资料来源：SMMiFind光大期货研究所 冶炼产量或同比+4.83%，开工由春节后开始逐步爬坡，呈前低后高 1.2024年冶炼企业普遍亏损，大部分冶炼厂都调低了冶炼开工，再加上明年冶炼产能新投产仍多，原生锌冶炼产能富余。 2.2025年全球锌矿增量约70万金属吨附近，国内矿山仅增10万金属吨，国内仍有动力进口矿石加工冶炼，预期进口矿将+26%至220万金属吨。 3.再生锌冶炼利润在2025年因原矿石走向宽松预期会回落正值，但因钢厂生产的受限，次氧化锌原料难言宽松，环比增量或仅6万吨左右。 4.冶炼厂在2024年原料库存去化明显，有补库的需求，所以矿端供需有一定过剩量。 结论：预期2025年国内精炼锌产量或同比+4.83%至651万吨，产量由春节后开始逐步爬坡，1季度国内矿山停工减产较多，预计国内锌矿加工费反弹力度有限。进入2季度，随着国内矿山季节性复产和海外锌矿供应放量，预计国内锌矿加工费会加速反弹，冶炼利润修复下冶炼端供应也将逐步跟随增加 政策重点仍在清理存量库存，从销售端好转再传导至开工端好转链路较长，短期对地产端实物采购水平的提振有限 •2024年926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、10月上旬国新办新闻发布会也对房地产供给端进行了一系列政策调整，完善收储政策。需求端政策限制也在进一步发力，如一线限购限贷放松、调降首付比例、调降房贷利率等。供需政策两端发力，以达成“促进房地产市场止跌回稳”的目标。但从当前已发布政策来看，重点仍在清理存量库存，从销售端好转再传导至开工端好转链路较长，短期对地产端实物采购水平的提振有限。预计明年地产新开工累计同比降幅将收窄，但维持负值，房地产终端需求对锌消费仍拖累2%。 资料来源：SMMiFind光大期货研究所 专项债除继续归还隐性债务外，有望继续扩容支持收购存量商品房用作保障性住房 资料来源：Wind光大期货研究所 •据财政部，截至2024年10月末，各地累计发行新增地方政府专项债券3.9万亿元、发行进度98%。1—10月专项债券投向项目3万余个，各地用作项目资本金超3,000亿元，主要集中在交通基础设施领域，重点用于国家重大战略项目。从新增项目投向来看，仍以市政和产业园区基础设建设、棚户区改造、铁路和医疗卫生为主，但资金总投资额下降。 •10月初财政部发言继续强调将加大对地方政府化债支持力度，连续5年安排8,000亿元归还隐形债务。2025年在以政策导向下，专项债有望继续扩大使用范围，或可支持收购存量商品房用作保障性住房。因此对基建实际投资额度保持谨慎，短期或较难看到明显采购量的增加。 广义基建增速高，但实物工作量不多，主因电力相关投资为主动能，但电力领域建筑工程投资占比只占一半左右，其余为工业投资 资料来源：Wind光大期货研究所 •电网工程投资完成额年内反超电源工程投资者完成额，显示电网铺设进程终迎来加速，而“特高压”作为长距离送电主承接力，2024年强订单支撑了镀锌结构件企业开工。2025年预计特高压招标量可达4直3交，同时约5直2交可以交付，为近几年的招标和交付大年，预期特高压项目核准加速仍会对镀锌铁塔需求继续带来增速。 •2025年预期专项债资金扩容将有限，基建项目在缺乏明确盈利预期下地方政府投资积极性较低，并且有化解存量债务与收购存量商品房用作保障性住房两大使用方向，对基建实际投资额度保持谨慎。但因铁塔需求存在较高增速，并且今年广义基建增速与下游体感实物采购需求相距甚远，对明年基建预期对锌终端拖累仅-1%。 汽车报废更新补贴翻倍，或能持续有效刺激内需 1-11月，国内汽车累计生产2,789.50万辆，累计同比+3.14%；传统汽车累计生产1,655.60万辆，累计同比-0.56%。 •虽然国内汽车生产同比小幅增长但是新能源汽车产量占比继续提升，传统燃油汽车份额受到挤压导致产量累计同比转负，压降汽车用镀锌板材需求。但是，汽车产量的同比增长带动了半钢胎需求，国内半钢胎开工率全年同比处于高位，带动氧化锌需求。 资料来源：SMMiFind光大期货研究所 2025年预计促消费政策延续，会进一步扩大“以旧换新”的范围和补贴力度，进一步利好白电内销 •2024年有1,500亿超长期特别国债资金用于“以旧换新”，效果较好，预计2025年会进一步加大资金投入，并有望将通讯器材类部分商品纳入消费刺激范围。国内汽车、白电和智能手机消费预期将在明年有继续好转的迹象。 •但明年特朗普政府正式上任，多重关税政策措施加征风险对国内汽车和白电出口制约较大。从今年数据来看，汽车整车出口占比提升至20%附近、白电出口占比提升至50%附近，若关税加征速度和幅度过快，将对出口需求形成较大压制，影响镀锌板材内需。因此，在关税制约下，即使“以旧换新”政策加码，也谨慎给予汽车与白电消费贡献持平。 资料来源：SMMiFind光大期货研究所 镀锌抢出口下钢厂开工率小幅回升 •1-11月，国内镀锌板(带)累计出口1,172万吨，累计同比+16.09%；统计钢厂生产镀锌板（带）4,161万吨，累计同比-2.64%。 •镀锌板带出口利润小幅反弹，但或主因国内钢材价格走低带来的原材料成本下滑。虽然目前从前10个月国内镀锌板出口数据来看，出口需求仍然旺盛，但是钢厂镀锌板卷开工率在近两月的低位回升或存在一定的抢出口行为。明年特朗普政府对华关税态度强硬，将对初级加工材出口造成较大负面影响，出口对镀锌板材的支持作用将明显下滑。 资料来源：MysteeliFind光大期货研究所 微观看下游开工平稳 资料来源：SMMiFind光大期货研究所 实际需求仍需等待好转 资料来源：iFind光大期货研究所 年内比价走势波澜，尤其反套海外头寸因LME多次出现大多头挤仓导致持仓难度较高，但终因海外锌锭过剩致进口窗口打开 资料来源：SMMMysteel光大期货研究所 预期2025年比价波动区间将缩窄，上方压力线在矿进口盈利 •2025年全球锌矿增量主要集中在除中国以外地区，而海外冶炼生产稳定并且新增原生冶炼产能有限，海外锌矿供应过剩幅度扩大。而国内锌矿供应同比增速仅+2.95%，原生冶炼产能投扩产较多，国内对进口矿的需求将继续抬升，预期2025年比价将能够长期维持锌矿进口窗口打开。 •对于比价能否继续上行至锌锭进口盈利，我们认为明年基本面驱动显得不足： 一方面，国内矿产锌冶炼闲置产能较多并且又存在较高的新投产能集中释放预期，只要矿进口窗口打开，海外过剩锌矿就能够快速流入国内，进而转化为锌锭供应，锌矿到精锌供应释放过程迅速； 另一方面，基于前文所述，锌作为传统金属消费领域，由于大部分终端消费领域仍处于下行周期，国内供应增量足以满足需求。并且明年哈锌长单已有部分签订完成，将压制比价上行空间。自然，因为明年海外矿、锭双过剩的预期，比价向下至出口窗口打开的可能性也较低。 平衡表：供应新增过剩，传统金属需求乏力 •供应端，预期2025年国内精炼锌产量或同比+4.83%至651万吨，产量由春节后开始逐步爬坡，呈前低后高。 •需