铜：供需淡季待再平衡，警惕特朗普2.0冲击

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口铜：供需淡季待再平衡，警惕特朗普2.0冲击 有色（铜） 2024年12月29日 主要结论 从宏观方面来看，随着美国新当选总统1月份重返白宫，市场正在为2025年的重大政策转变做准备，包括关税、放松管制和税收改革。近来美元徘徊在高位限制了铜价的市场表现，后市还需关注影响美元走向的相关发言及数据。临近元旦，首先关注中美12月PMI数据情况，倘若数据没有特别超预期，预计宏观面对铜价的影响有限。基本面上，随着岁末年初的到来，下游消费或将继续回落，而供应增加或将使得铜库存继续出现上升。库存面临上升压力使得其对铜价的支撑减弱。 从铜产业基本面而言，当前我国有色为代表的大宗商品板块仍可总结：“宏观地缘政策主导市场、现实与预期冰火两重天”，现阶段全球矿业资源为代表的供应不足题材仍发酵，同时相关国家频频禁止或限制贸易、国有化或强制转让、提高特许权权门槛、停止或重新谈判现有商业合同等措施加剧市场风险，然而供需短期错配并不能支持原料端价格持续健康牛市，更多是上游关键资源品的畸形繁荣。目前国内外与产业政策的利好预期加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com 从我国岁末年初传统铜淡季的下游行业表现来看，2024年底我国精铜杆开工率超预期下滑，临近2024年年末，铜杆市场新增订单略有下滑，同时有更多企业进入年底关账周期，陆续收紧资金或安排检修，在此带动下精铜杆开工率下滑。另外值得注意的是，虽我国铜杆新增订单略有走弱，但目前多家精铜杆大中型企业在手订单较稳定，预计稳定开工可延续至元旦后。此外，我国铜线缆开工率和新订单均如预期走低，下游需求呈现为季节性走弱，多数企业也将重心转移至回款方面，虽有个别企业仍在赶制订单，但这些企业也表示多为此前在手订单，待该订单完成交货后其用铜量也将下降。根据订单类型来看，中低压类订单走弱明显，高压类订单仍有需求。总之国内供应方面岁末年初进口铜到货量仍较多，而且临近年末冶炼厂也有清库存的压力，而下游消费方面，年末终端企业有控两金的要求，铜下游消费将继续回落。因此，预计短期铜价将呈现供应增加需求减弱的局面，国内外周度库存或将继续上升并使得铜价震荡承压。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、大宗商品热点跟踪-宏观热点 2024年以来全球宏观变局加速演进，尤其是海外超级选举年叠加大国博弈地缘乱局进一步冲击国际经贸关系。东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭受冲击，世界各国的和平发展与安全治理遭遇现实主义威胁。面对危机、冲突甚至战势升级，灰犀牛临近黑天鹅乱舞冲击着各国产业链安全，全球新一轮科技创新从合作到竞争到对抗，关键性产业链科技竞争加剧、资源品面临大国之间供应链争夺，不断出现一系列突发地缘政治因素导致大宗原料经贸重塑与供需错配，使得国际化定价大宗商品面临宏观定价变量增多、生产扰动增加、物流效率降低、风险溢价提高的巨变，高新技术和战略性关键资源品成为全球大国博弈与地缘风险的主要交锋领域，也是保护主义和民族主义最集中的领域之一，随着全球资源问题政治化日益突出，欧美对华推动“脱钩断链”使得亲西方地区及途径航道的战略性资源进口更易受限，多重因素共振使得全球产业链供应链的成本提高、效率降低、前景不稳。 当前正值全球经贸和政治局势剧烈变化的时刻，美国大选和其他国家的选举年带来了广泛的政治经济洗牌，国际大类资产价格走势分化明显。随着选情的变化，特朗普的胜选概率有所上升，引发了市场“特朗普2.0”的交易。特朗普再次当选预示着一系列具有再通胀性质的政策将回归。大规模的减税和基础设施投资将对美国经济产生强劲的需求刺激，而贸易保护主义可能会加剧供给端紧张，进而推升通胀压力。对此金融市场已有明显反应，具体表现为美元指数走强暗示对美国通胀预期上升的担忧，而特朗普充满不确定性的大国间政策伴随更高的经济与贸易摩擦不确定性，刺激债市、黄金和虚拟资产为代表的避险资产需求增加，间接压制新兴市场股市及顺周期性风险资产走高。 从金融市场的主线变化来看，市场对美联储的降息预期经历了频繁调整。在美联储9月意外大幅降息50个基点后，市场预期11月及12月后续还会有进一步的降息动作。随着近期美国服务业PMI和非农就业数据大幅超预期增长，市场对2025年激进降息的预期显著降温，交易员大幅削减了对年内大幅降息的押注。从市场表现来看，当前交易员普遍认为，12月会议上，美联储降息的可能幅度将收窄至25个基点，而2025年持续多次激进降息已被排除。利率期货市场的价格也显示出市场对美联储更为保守的降息路径的认可，这与近期公布的经济数据相一致。 近期，美联储官员的频繁发言和美国经济数据的强劲表现，使得市场对美联储未来货币政策的预期发生了显著变化。尽管美国显示出经济的韧性，但美联储官员们仍倾向于继续降息以防止经济过度放缓，目标是实现经济的“软着陆”。这种谨慎的态度与市场乐观情绪之间存在分歧，导致全球市场风险偏好波动， 资产价格也随之剧烈变动。在全球资产配置方面，美联储的降息预期降温和地缘政治的紧张局势，促使投资者重新评估各类资产的吸引力。美元因美国经济数据强劲而走强，而黄金作为避险资产，在不确定性增加的背景下受到青睐。工业金属价格则因全球经济增长前景不稳定性而呈现动荡。需要密切关注美联储的政策动向以做出相应的资产配置决策。美联储未来的货币政策路径，将是影响全球资产价格的关键因素。 当前市场的焦点主要集中在美联储如何通过持续的公开发言来引导降息预期。最近的联储官员发言表现出较为谨慎的立场。近期多位美联储高管在公开场合强调，美联储倾向于采取渐进降息的策略，避免过快的政策调整对经济产生不确定性冲击。通过这一系列发言，美联储成功管理了市场对于过度降息的预期，明确了未来政策调整将依据经济数据表现逐步推进的路径。这些发言反映了美联储希望在保持经济增长和控制通胀之间实现更为精细的平衡，令市场逐渐淡化了对进一步激进降息的期待。 历史经验表明，政治因素往往通过影响市场情绪和预期，间接推动货币政策的调整。除了美国本土的政治不确定性外，类似的政策博弈也在其他全球主要经济体中出现。以日本为例，石破茂上任后市场对日本货币政策预期的变化便是一个典型案例。在石破茂首次记者会上，他的发言倾向鸽派，特别是他强调维持货币政策宽松以推动经济增长。这一立场与市场此前对其鹰派政策主张的预期形成了显著分歧。总之，美联储的降息预期调整是市场和政策制定者之间的持续博弈过程。尽管美联储通过公开发言试图管理市场预期，但经济数据和地缘政治风险的变化使得未来政策路径充满不确定性。特别是在美国大选等政治因素的影响下，市场对美联储政策调整的预期可能会进一步演变。 针对2024年美国总统选举的最新结果的分化也表明，特朗普意外横扫后刺激金融市场围绕“特朗普2.0”交易发酵，市场已经开始对2025年1月后新政策走向进行定价。这种变化不仅仅影响到短期的市场情绪，还可能对中长期的美国经济政策，尤其是美联储的货币政策产生深远影响。在特朗普和哈里斯的不同政策框架下，通胀和美元的走势也将截然不同。特朗普胜选横扫下，市场对美国经济的预期更倾向于“再通胀”情景。大规模的财政支出和贸易保护主义将推高消费价格，尤其是在进口商品成本增加的背景下，通胀可能出现明显的上行压力。历史经验表明，贸易摩擦升级往往伴随着通胀预期的上升，而美联储在面对这种情形时，可能需要更为积极的政策应对。此外，特朗普的政策可能会推高美元，特别是在他推行大规模的减税政策时，美元资产的吸引力会增强，推动资本流入美国。 事实上，近期美联储的未来政策也直接受到大选结果的影响。特朗普当选后市场预期的高通胀环境将促使美联储在短期内保持紧缩的政策路径。虽然美联储可能会短暂降息以应对贸易冲击带来的经济放缓，但随着通胀压力的增加，长期来看，美联储可能会被迫更快加息以遏制通胀。这种情况下，资本市场可能经历较大的波动，尤其是受益于低利率环境的科技股和成长型资产，可能面临压力。特朗普胜选横扫后正在延续其上一届任期的经济政策风格上，甚至进一步推进更加激进的财政和贸易措施。新一届特朗普政府可能将继续推动大规模的减税、关税政策和基础设施投资政策，特朗普一贯主张减少企业税率，并支持加大制造业回流力度，这对美国制造业、能源行业和基础设施建设等板块构成利好。 此外，特朗普管理下美国经济面临的通胀压力将进一步加剧。特朗普的政策还可能包含放松金融、环保等领域的监管措施，利好金融板块和能源板块，尤其是传统化石能源的生产企业。特朗普的胜选也意味着贸易保护主义政策的回归。尤其美国政府很可能通过强化301条款等加征关税政策，打击全球供应链，由于进口商品价格上涨，消费成本将上升，特别是在科技、消费品等高度依赖中国供应链的领域，但长期来看，供给侧的约束和通胀压力将逐渐显现。通胀上升是美国政府这一政策组合最明显的风险之一。。受益于这类政策的板块可能包括：建筑业、能源企业（尤其是传统化石燃料）、国防工业、钢铁和其他基础原材料行业。此外，黄金等避险资产在地缘政治不确定性和通胀上升的背景下，也会受到投资者青睐，而铜铝镍锂等绿色能源金属相关价格或受抑。 二、大宗商品热点跟踪-铜市 从铜供需平衡指标之一的库存变化来看，截至12月26日，上海有色网统计的我国主流地区铜库存升至10.54万吨，较上一周0.67万吨，结束此前周度库存连续9周下降趋势，当前我国主流地区铜库存较去年同期的6.64万吨高出3.9万吨，当前进口铜持续流入叠加年底下游消费减弱导致短期供需仍偏弱。此外海外库存方面，COMEX铜库存12月26日增至9.6万短吨，LME铜库存12月27日达27.27万吨左右。 从我国岁末年初传统铜淡季的下游行业表现来看，2024年底我国精铜杆开工率超预期下滑，临近2024年年末，铜杆市场新增订单略有下滑，同时有更多企业进入年底关账周期，陆续收紧资金或安排检修，在此带动下精铜杆开工率下滑。另外值得注意的是，虽我国铜杆新增订单略有走弱，但目前多家精铜杆大中型企业在手订单较稳定，预计稳定开工可延续至元旦后。此外，我国铜线缆开工率和新订单均如预期走低，下游需求呈现为季节性走弱，多数企业也将重心转移至回款方面，虽有个别企业仍在赶制订单，但这些企业也表示多为此前在手订单，待该订单完成交货后其用铜量也将下降。根据订单类型来看，中低压类订单走弱明显，高压类订单仍有需求。总之国内供应方面岁末年初进口铜到货量仍较多，而且临近年末冶炼厂也有清库存的压力，而下游消费方面，年末终端企业有控两金的要求，铜下游消费将继续回落。因此，预计短期铜价将呈现供应增加需求减弱的局面，国内外周度库存或将继续上升并使得铜价震荡承压。 2024年以来全球宏观变局加速演进，尤其是海外超级选举年叠加大国博弈地缘乱局进一步冲击国际经贸关系。东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭受冲击，世界各国的和平发展与安全治理遭遇现实主义威胁。面对危机、冲突甚至战势升级，全球格局深刻变化引发的连锁反应强化。灰犀牛临近黑天鹅乱舞冲击着各国产业链安全，全球新一轮科技创新从合作到竞争到对抗，关键性产业链科技竞争加剧、资源品面临大国之间供应链争夺，不断出现一系列突发地缘政治因素导致大宗原料经贸重塑与供需错配，使得有色等国际化定价大宗商品面临宏观定价变量增多、生产扰动增加、