铜：传统淡季聚焦宏观居泽，特朗普2.0将至黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口铜：传统淡季聚焦宏观居泽，特朗普2.0将至 有色（铜） 2025年1月19日 主要结论 从宏观方面来看，随着美国新当选总统1月20日重返白宫，市场正在为2025年的重大政策转变做准备，包括关税、放松管制和税收改革。近来美元徘徊在高位限制了铜价的市场表现，后市还需关注影响美元走向的相关发言及数据。临近春节，基本面上铜下游消费或将继续回落，而供应增加或将使得铜库存继续出现上升，库存面临上升压力使得其对铜价的支撑减弱。 从铜产业基本面而言，当前我国有色为代表的大宗商品板块仍可总结：“宏观地缘政策主导市场、现实与预期冰火两重天”，现阶段全球矿业资源为代表的供应不足题材仍发酵，同时相关国家频频禁止或限制贸易、国有化或强制转让、提高特许权权门槛、停止或重新谈判现有商业合同等措施加剧市场风险，然而供需短期错配并不能支持原料端价格持续健康牛市，更多是上游关键资源品的畸形繁荣。目前国内外与产业政策的利好预期加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com 我国春节长假临近，从我国传统铜淡季的下游行业表现来看，2025年伊始我国精铜杆开工率超预期下滑，铜杆市场新增订单略有下滑，同时有更多企业陆续收紧资金或安排检修，在此带动下精铜杆开工率下滑，另外值得注意的是，然而我国铜杆新增订单略有走弱，然而多家精铜杆大中型企业在手订单较稳定，预计2025年大企业景气度稳定中小企业持续萎缩态势将延续。此外，我国铜线缆开工率和新订单均如预期走低，下游需求呈现为季节性走弱，多数企业也将重心转移至回款，因终端企业有控两金的要求，铜下游消费将继续回落。因此，预计短期铜价将呈现传统淡季下的震荡走势等待方向。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、大宗商品热点跟踪-宏观热点 2024年以来的全球超级选举大年期间，超过80个国家和地区举行100多场选举活动，覆盖42亿人，占全球总量比重超过41%，占全球总GDP的比重超过42%。直观来说，2024年以来除中国以外“半壁江山”政坛陷入风高浪急，包括美国两党争夺作为主线贯穿全年的美国总统大选以外，包括英法德加日韩及伊朗出现执政力量的巨大颠覆性冲击，考虑到俄乌冲突、中东乱局两大地缘冲突中心的乌克兰和以色列也面临极大内外部压力。为审慎应对外部环境不确定性、安全威胁多发性、社会风险复杂性等诸多挑战，警惕2024年选举年后螺旋恶化的地缘政治暴力冲突黑天鹅风险爆发及2025年大变局惊涛骇浪新一轮冲击，需要警惕高新技术和战略性关键资源品成为大国博弈与地缘风险的主要交锋领域，这也是保护主义和民族主义最集中的领域之一，随着全球资源问题政治化日益突出，欧美对华推动“脱钩断链”使得亲西方地区及途径航道的战略性资源进口更易受限，多重因素共振使得全球产业链供应链的成本提高、效率降低、前景不稳。 2025年初正值全球经贸和政治局势剧烈变化的时刻，美国大选和其他国家的选举结果带来了广泛的政治经济新一轮大面积洗牌，国际大类资产价格走势分化明显。随着选情的变化，特朗普的胜选概率有所上升，引发了市场“特朗普2.0”的交易。特朗普再次当选预示着一系列具有再通胀性质的政策将回归。大规模的减税和基础设施投资将对美国经济产生强劲的需求刺激，而贸易保护主义可能会加剧供给端紧张，进而推升通胀压力。对此金融市场已有明显反应，具体表现为美元指数走强暗示对美国通胀预期上升的担忧，而特朗普充满不确定性的大国间政策伴随更高的经济与贸易摩擦不确定性，刺激债市、黄金、美元和虚拟资产为代表的避险资产需求增加，间接压制包括新兴市场股市及顺周期性风险资产价格的反弹势头。 从金融市场的主线变化来看，市场对美联储的降息预期经历了频繁调整。近期，美联储官员的频繁发言和美国经济数据的强劲表现，使得市场对美联储未来货币政策的预期发生了显著变化。尽管美国显示出经济的韧性，但美联储官员们仍倾向于继续降息以防止经济过度放缓，目标是实现经济的“软着陆”。这种谨慎的态度与市场乐观情绪之间存在分歧，导致全球市场风险偏好波动，资产价格也随之剧烈变动。在全球资产配置方面，美联储的降息预期降温和地缘政治的紧张局势，促使投资者重新评估各类资产的吸引力。美元因美国经济数据强劲而走强，而黄金作为避险资产，在不确定性增加的背景下受到青睐。工业金属价格则因全球经济增长前景不稳定性而呈现动荡。需要密切关注美联储的政策动向以做出相应的资产配置决策。美联储未来的货币政策路径，将是影响全球资产价格的关键因素。 当前市场的焦点主要集中在美联储如何引导降息预期。最近的联储官员发言表现出较为谨慎的立场。 近期多位美联储高管在公开场合强调，美联储倾向于采取渐进降息的策略，避免过快的政策调整对经济产生不确定性冲击。通过这一系列发言，美联储成功管理了市场对于过度降息的预期，明确了未来政策调整将依据经济数据表现逐步推进的路径。这些发言反映了美联储希望在保持经济增长和控制通胀之间实现更为精细的平衡，令市场逐渐淡化了对进一步激进降息的期待。 历史经验表明，政治因素往往通过影响市场情绪和预期，间接推动货币政策的调整。除了美国本土的政治不确定性外，类似的政策博弈也在其他全球主要经济体中出现。以日本为例，石破茂上任后市场对日本货币政策预期的变化便是一个典型案例。在石破茂首次记者会上，他的发言倾向鸽派，特别是他强调维持货币政策宽松以推动经济增长。这一立场与市场此前对其鹰派政策主张的预期形成了显著分歧。总之，美联储的降息预期调整是市场和政策制定者之间的持续博弈过程。尽管美联储通过公开发言试图管理市场预期，但经济数据和地缘政治风险的变化使得未来政策路径充满不确定性。特别是在美国大选等政治因素的影响下，市场对美联储政策调整的预期可能会进一步演变。 针对2024年美国总统选举的最新结果的分化也表明，特朗普意外横扫后刺激金融市场围绕“特朗普2.0”交易发酵，市场已经开始对2025年1月后新政策走向进行定价。这种变化不仅仅影响到短期的市场情绪，还可能对中长期的美国经济政策，尤其是美联储的货币政策产生深远影响。在特朗普和哈里斯的不同政策框架下，通胀和美元的走势也将截然不同。特朗普胜选横扫下，市场对美国经济的预期更倾向于“再通胀”情景。大规模的财政支出和贸易保护主义将推高消费价格，尤其是在进口商品成本增加的背景下，通胀可能出现明显的上行压力。历史经验表明，贸易摩擦升级往往伴随着通胀预期的上升，而美联储在面对这种情形时，可能需要更为积极的政策应对。此外，特朗普的政策可能会推高美元，特别是在他推行大规模的减税政策时，美元资产的吸引力会增强，推动资本流入美国。 事实上，近期美联储的未来政策也直接受到大选结果的影响。特朗普当选后市场预期的高通胀环境将促使美联储在短期内保持紧缩的政策路径。虽然美联储可能会短暂降息以应对贸易冲击带来的经济放缓，但随着通胀压力的增加，长期来看，美联储可能会被迫更快加息以遏制通胀。这种情况下，资本市场可能经历较大的波动，尤其是受益于低利率环境的科技股和成长型资产，可能面临压力。特朗普胜选横扫后正在延续其上一届任期的经济政策风格上，甚至进一步推进更加激进的财政和贸易措施。新一届特朗普政府可能将继续推动大规模的减税、关税政策和基础设施投资政策，特朗普一贯主张减少企业税率，并支持加大制造业回流力度，这对美国制造业、能源行业和基础设施建设等板块构成利好。 此外，特朗普管理下美国经济面临的通胀压力将进一步加剧。特朗普的政策还可能包含放松金融、环保等领域的监管措施，利好金融板块和能源板块，尤其是传统化石能源的生产企业。特朗普的胜选也意味着贸易保护主义政策的回归。尤其美国政府很可能通过强化301条款等加征关税政策，打击全球供应链，由于进口商品价格上涨，消费成本将上升，特别是在科技、消费品等高度依赖中国供应链的领域，但长期来看，供给侧的约束和通胀压力将逐渐显现。通胀上升是美国政府这一政策组合最明显的风险之一。。受益于这类政策的板块可能包括：建筑业、能源企业（尤其是传统化石燃料）、国防工业、钢铁和其他基础原材料行业。此外，黄金等避险资产在地缘政治不确定性和通胀上升的背景下，也会受到投资者青睐，而铜铝镍锂等绿色能源金属相关价格或受抑。 二、大宗商品热点跟踪-铜市 2024年以来全球宏观变局加速演进，尤其是海外超级选举年叠加大国博弈地缘乱局进一步冲击国际经贸关系。东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭受冲击，世界各国的和平发展与安全治理遭遇现实主义威胁。面对危机、冲突甚至战势升级，全球格局深刻变化引发的连锁反应强化。灰犀牛临近黑天鹅乱舞冲击着各国产业链安全，全球新一轮科技创新从合作到竞争到对抗，关键性产业链科技竞争加剧、资源品面临大国之间供应链争夺，不断出现一系列突发地缘政治因素导致大宗原料经贸重塑与供需错配，使得有色等国际化定价大宗商品面临宏观定价变量增多、生产扰动增加、物流效率降低、风险溢价提高的巨变，全球铜为代表的大宗商品产业链的内外贸流向、供需平衡及金融定价受到着深远的影响。 数据来源：SMM，国信期货 需要注意的是，近年来以铜为代表的战略性关键矿产资源已成为全球大国博弈与地缘风险的主要交锋领域，也是全球资源民族主义上升最集中的领域之一，随着全球资源问题政治化日益突出，尤其是欧美对华推动“脱钩断链”的背景下，从“亲西方”资源国进口战略性矿产资源更易受到地缘政治、贸易限制等 影响，其表现形式主要为国家安全为名禁止或限制贸易、国有化或强制转让、提高矿产特许权使用费率和税率、停止或重新谈判现有采矿合同等，上述关键资源供应风险冲击全球经贸供应链的安全。 尤其是2024年铜价曾一骑绝尘后高位回落，铜为代表的大宗商品市场给人印象最深刻的是四大方面：1）海外宏观与地缘乱局的黑天鹅风险密集爆发，股债汇及大宗商品的潜在价格波动与市场风险均处于近年来高位！2）全球大国博弈加剧分歧严重，资源民族主义与贸易保护主义兴起，经贸割裂与大宗产业链供需错配风险激增！3）面对全球宏观动荡与产业链供应安全冲击，铜等资源品战略价值与风险溢价抬高，安全高于效率成为市场新共识！4）大宗实体产业链困局乱局不断，金融资本与产业资本间的博弈加剧，美国铜、白银期货逼仓等市场操纵事件爆发！需要注意到类似于全球铜市多轮冲高回落的过山车异动行情，也正在包括金银锌铝锡镍锰等战略性关键矿物资源品中接连上演，尤其是在1个月内飙升10%甚至20%罕见巨大异动后快速下挫也，其中共同点在于宏观政策预期刺激、大国博弈地缘冲突加剧、国际产业经贸低效高成本不稳定成常态、国际金融资本抱团避险资产荒重现、关键产业链上游战略性资源品成为各国资本追逐基点等市场大环境多题材叠加共振推动,而特朗普横扫后对风险偏好和全球产业政策影响的重大深远！ 从我国电解铜行业政策环境来看，无论是我国稳经济扩内需，产业政策领域鼓励发展“新质生产力”，推动制造业促升级调结构和绿色低碳降低能耗等概念高度下铜板块获得更多景气度，还是欧美为代表的西方加紧对铜等关键矿物加强管控和供应链保障，以安全为名事实上行断链脱钩！国内外金融资本和产业资本更多聚焦有色为代表的关键资源品战略价值。因此产业链逻辑更多以全球货币政策转向中性宽松和关键战略金属稀缺性叙事逻辑为主，2024年上半年宏观政策利好预期及铜资源供应端刚性题材完全盖过了我国中下