2025年白糖期货行情展望：波幅缩小，政策市

---2025年白糖期货行情展望 报告导读： 2025年，我们认为纽约原糖价格高价持续的时间进一步超预期，核心关注印度市场的产量/出口。国内产需缺口缩小，生产成本下降，进口总量和结构尤为关键。市场长期围绕糖浆和预拌粉进口政策预期展开交易。24/25榨季，预计广西白糖现货价格波动区间为5500-6500元/吨。 目录 1. 2024年白糖期货走势回顾............................................................................................................................................................3 2. 2025年白糖期货展望：波幅缩小，政策市...............................................................................................................................42.1国际市场交易的焦点是巴西和印度产量..............................................................................................................................................42.1.1国际市场供求关系分歧较大............................................................................................................................................................42.1.2巴西产量不及预期，库存偏紧........................................................................................................................................................42.1.3印度乙醇产量增加，食糖产量下降，产业政策是核心变量................................................................................................52.1.4泰国恢复性增产、欧盟产量微增...................................................................................................................................................62.2国内市场交易的焦点是进口总量和结构..............................................................................................................................................72.2.1国内市场产量继续增加，但供应缺口依然巨大.......................................................................................................................72.2.2供应缺口的填补方式决定市场定价的锚点.................................................................................................................................82.2.3强现实、弱预期，进口政策是交易的核心.................................................................................................................................9 3.1结论................................................................................................................................................................................................................10 3.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................10 （正文） 1.2024年白糖期货走势回顾 白糖期货整体呈现冲高回落走势。24年1-3月份，国内食糖市场呈现纽约原糖引领郑州白糖、期货引领现货格局，价格整体震荡上行为主。4月份开始，纽约原糖价格自高位大幅回落，带动国内价格回落。9月份开始，纽约原糖价格再度走高，带动国内价格上涨。24年，国内市场总体呈现正基差的状态，配额外进口成本波动区间为6100-8100元/吨，期货指数波动区间5550-6650元/吨，白糖现货（南宁）波动区间6000-6800元/吨。23/24榨季，广西糖料蔗二次结算挂钩白糖销售价格为6588元/吨。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 第一阶段（24年1-3月）：印度产业政策摇摆，巴西降水偏低，纽约原糖冲高。市场预期印度食糖产量大幅下降，巴西圣保罗产区1-2月份降水量偏低，市场预期24/25榨季巴西甘蔗产量下降，纽约原糖价格震荡上行。 第二阶段（24年4-8月）：北半球产量超预期，巴西加速开榨，纽约原糖自高位回落。24年4月，北半球各主产国产量不断被上调，印度产量上调至3230万吨，泰国产量上调至877万吨；在高生产利润的刺激下，巴西压榨进度同比大幅提高，纽约原糖价格自高位大幅回落。 第三阶段（24年9-12月）：巴西单产大幅下降，印度延长出口禁令，纽约原糖再度走高。8月下旬，巴西圣保罗蔗田火灾频繁发生，成为推升原糖价格的导火索。巴西甘蔗研究中心数据显示，8月份巴西中南部甘蔗平均产量同比下降13.7%，24/25榨季4-8月的平均单产同比下降7.4%。9月上旬，外媒消息称印度计划连续第二年延长食糖出口禁令，这意味着24/25榨季印度糖继续不能出口，不仅如此，印度食品部消息称印度政府还正在考虑上调食糖最低销售价格（MSP）。来自主产国利多的信息将纽约原糖价格再度推升。 2.2025年白糖期货展望：波幅缩小，政策市 2.1国际市场交易的焦点是巴西和印度产量 2.1.1国际市场供求关系分歧较大 全球食糖市场供求关系分歧较大。ISO数据显示，23/24榨季全球食糖产量为1.8137亿吨，供应过剩131万吨；24/25榨季全球食糖产量为1.7907亿吨，供应短缺251万吨。24年4季度，苏克敦预计24/25榨季全球食糖供应短缺200万吨，嘉丽高预计供应过剩470万吨，StoneX预计供应过剩214万吨（上榨季为过剩320万吨），USDA预计供应过剩700万吨（上榨季为过剩510万吨）。 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 2.1.2巴西产量不及预期，库存偏紧 23/24榨季，巴西产量创记录，增产幅度超预期。基于良好的天气以及较高的生产利润，23/24榨季的巴西食糖产量超预期增加。UNICA数据显示，23/24榨季巴西中南部甘蔗入榨量同比增加19.3%至6.54亿吨，MIX同比提高3.01个百分点至48.87%，食糖产量同比提高868万吨至4243万吨，创历史最高记录。 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 24/25榨季，巴西产量低于预期，出口强劲，期末库存偏紧。24年1-2月份圣保罗产区降水量偏低，市场下调24/25榨季巴西甘蔗产量预期。由于生产食糖依然更加有利可图，市场预期MIX进一步提高，不过最终落空。UNICA数据显示，截至24年12月1日，巴西中南部24/25榨季甘蔗累积压榨量为6.03亿吨（同比减少2.75%），食糖累积产量为3936万吨（同比减少3.72%），MIX为48.34%（23/24榨季同期为49.34%）。截至11月底，24/25榨季巴西食糖累积出口2670万吨，同比增加360万吨，出口数据强劲。基于产量同比下降，出口需求强劲，市场预期巴西期末库存相对紧张。 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.1.3印度乙醇产量增加，食糖产量下降，产业政策是核心变量 23/24榨季，印度食糖产量降幅低于预期。ISMA数据显示，22/23榨季印度合计食糖产量为3690万吨（-230万吨），23/24榨季为3400万吨（-290万吨），其中食糖产量3230万吨（-50万吨），乙醇耗糖170万吨（-240万吨）。23/24榨季榨季初市场预期印度乙醇耗糖提高至450万吨，食糖产量下降至2920万吨，实际产量大幅高于榨季初市场预计产量。 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 24/25榨季，印度市场仍是全球市场最大的变数所在。24/25榨季，ISMA预计印度合计食糖产量为3330万吨（-70万吨），其中食糖产量为2930万吨（-300万吨），乙醇消耗食糖400万吨（+230万吨），全榨季不出口，期末库存微增30万吨。印度产量基数大，历史上预测的偏离度极高，过去3个榨季实际产量与预期产量的偏差在300-500万吨。我们认为25年2月份以前，在印度产量尚未明朗前，印度政府大概率不会调整延期出口的政策，而其后则需要密切关注相关政策变化。2024年印度季风降水量较LPA高7.6%。 资料来源：IMD，国泰君安期货研究 2.1.4泰国恢复性增产、欧盟产量微增 24/25榨季，泰国产量同比增加162万吨，符合预期。OCSB数据显示，23/24榨季泰国食糖产量为877万吨（-229万吨），产量下降主要是因为木薯替代种植以及干旱的影响。OCSB预计24/25榨季泰国食糖产量为1039万吨（+162万吨）。USDA预计24/25榨季泰国食糖产量为1024万吨（+143万吨）。泰国食糖产量提高主要是因为甘蔗产量的恢复性提高。因为甘蔗收购价格的提高，泰国甘蔗种植更加具有优势。 资料来源：OCSB，国泰君安期货研究 资料来源：欧委会，国泰君安期货研究 24/25榨季，欧盟产量同比增加98万吨，符合预期。欧盟每年的食糖产量与消费量总体均衡，需要国际 市场调剂的量不大，市场相对封闭。欧委会数据显示，23/24榨季欧盟食糖产量为1562万吨（+101万吨），24/25榨季欧盟食糖产量为1660万吨（+98万吨）。高价格刺激甜菜种植面积由140.0万公顷增加至148.4万公顷。欧盟产量持续增加，影响原白价差。 2.2国内市场交易的焦点是进口总量和结构 2.2.1国内市场产量继续增加，但供应缺口依然巨大 23/24榨季，中国食糖