新力量New Force总第4684期

總第4684期 研究觀點 【大市分析】 資金偏好高息股內銀股齊創新高 【行業評論】 光伏行業：產業發展長坡厚雪，靜待供需格局改善2025半導體行業策略 【宏觀經濟評論】 第一上海——2025年美股投資策略：玉宇澄清萬里埃 諮詢熱線：400-882-1055服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 資金偏好高息股內銀股齊創新高 首席策略師葉尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 12月23日，港股出現反彈回升，但仍未走出過去一周的上落範圍區間，市況繼續以反復震盪的狀態來運行，而在聖誕新年長假期正在逼近的情況下，估計資金參與的積極性也將隨之而有所下降，短期總體動力不大，目前更多的可能還是以消息股的個股行情為主。恒指漲了160多點，以貼近19900點水準來收盤，仍處上周的19600至20000點波幅範圍內，而大市成交量回降至不足1300億元，低於年內的日均1321億元。盤面上，資金有繼續流向高息股的趨勢跡象，尤其是在中國10年國債息率進一步跌穿1.7厘創新低的情況下，加上美聯儲明年減息步伐將放緩，增加了週邊的不明朗因素，相信都是目前利好高息股的消息因素，是高息股的較強防禦性獲得體現的時候。其中，有股東增持消息傳出的內銀股表現最為突出，建行(00939)、農行(01288)以及工行(01398)，都同步向上突破創新高。至於其他高息股方面，中資電信營運商和石油股，也是漲幅居前的品種。 港股繼續在區間內震動的行情走勢，恒指在盤中曾一度上升216點高見19937點，仍受制於10日和50日線以下，要注意短期反復回軟下探的傾向未可扭轉，宜儘快回企至20000點關口以上來提振人氣。指數股方面，內銀股集體走高撐市，根據港交所資料顯示，中國平安(02318)於上週三增持了建行(00939)6770.3萬股的H股，估計是進一步增加了市場關注內銀股的消息。建行股價漲了2.89％創新高，而工行(01398)更是漲了有4.95％，同樣創新高並且是漲幅第二大的恒指成份股。另一方面，上周受到微信小店開始測試「送禮物」功能消息刺激的騰訊(00700)，連升三日後回吐了有1.45％，但股價仍站在10日、20日和50日線之上，向上試高的技術走勢仍在，可以繼續保持關注。 恒指收盤報19883點，上升162點或0.82％。國指收盤報7214點，上升70點或0.97％。恒生科指收盤報4458點，上升14點或0.3％。另外，港股主機板成交量回降至1273億多元，沽空金額有172.7億元，沽空比例13.57％，而升跌股數比例是884：715。港股通第五日出現淨流入，在週一錄得有逾26億元的淨流入額度。 【行业评论】 光伏行業：產業發展長坡厚雪，靜待供需格局改善 黃佳傑+ 852 2532 1599Harry.huang@firstshanghai.com.hk 全球光伏市場仍保持穩定增長,產業鏈價盈利承壓，開工率同比下滑，但價格於Q3見底企穩;中國市場增速預計放緩，政策與企業自律推動行業供給側改革，盈利有望修復;海外市場由新興市場推動，貿易壁壘加劇。光伏板塊股價和估值處於歷史底部，主要矛盾仍在於供給側出清進度。 行業光伏 中國新增裝機有望保持250GW級別，但增速開始趨緩,海外市場整體增長穩定，減碳及經濟性仍是主要驅動,我們預計2024年全球光伏新增裝機規模有望同比增長20%達到450GW體量（交流側），受益於降息預期，去庫結束以及光伏元件低價，海外主要光伏市場均有高增預期。 伏行業政策頻出，行業牽頭企業自律，供給側優化正式開啟 產業鏈供需失衡嚴重，導致國內市場呈現非理性競爭，0.7元每瓦以下價格的元件投標價相繼出現。目前光伏主環節均處於虧損狀態，供給格局優化是當前行業的主要矛盾。 2024年11月，工業和資訊化部對《光伏製造行業規範條件》和《光伏製造行業規範公告管理暫行辦法》進行了修訂，提高部分技術指標要求，比如提升了矽料新增產能的綜合電耗和資本金門檻，繼續引導光伏企業減少單純擴大產能的光伏製造專案，避免低水準重複擴張；同時中國光伏行業協會開始加強了對行業低價競爭的監督，11月1日，工業和資訊化部電子資訊司組織召開成本模型專家論證會，邀請國家發展改革委價格司、國務院國資委、市場監管總局價監競爭局、國家能源局新能源司推薦專家，討論論證協會提出成本模型測算的科學性、合理性和精准性，並確定了當月光伏元件成本資料，在各環節不計折舊情況下，最終元件含稅成本（含最低必要費用）為0.69元/W，我們認為協會界定的元件成本線具備官方背書，以央企開發商為主導的市場主體預計會逐步降低對價格的權重考量，元件行業招投標均價有望回暖。 主環節價格和行業盈利觸底企穩 2024年由於光伏行業供需失衡,產業鏈價格持續下跌,以矽料環節為例,低成本的矽料龍頭大全二季度多晶矽單位現金成本為40.16元/kg,而同期矽料價格區間在38元每公斤含稅價，已擊破頭部企業現金成本，其他次線企業虧損程度更大。矽片、電池片、元件價格均同步與矽料持續下跌,產業鏈盈利持續承壓，各企業紛紛降低排產和開工率。 矽料價格中樞三季度後已企穩。2024年上半年多晶矽料價格大幅回落，N型緻密料價格目前已維持在35元每公斤左右，全年跌幅40%，較2022年高點跌幅近90%，但三季度開始降幅開始縮窄，價格企穩。 矽料環節有望率先開始出清。截止2024年底國內矽料年產能預計接近300萬噸，且仍有較多在建和已建成產能，近期矽料企業持續減產停產，但有效產能仍在210萬噸以上（可供1000GW組件生產），依然過剩，但存量和新增產能中仍有較高比例不具備成本優勢（全成本高於50元/公斤）。矽料環節產能剛性，投資強度大，龍頭企業成本優勢明顯，次線企業和跨行業新入局者基本沒有趕超可能，因此不具備成本優勢的產能若要強行開啟將會面臨較長週期的盈利壓力，短期基本沒有合適的投產視窗，矽料環節有機會率先看到新增產能擴產收縮以及存量產能的出清。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 隨著供需的逐步優化以及行業自律的施行，我們預計矽料價格首先將修復至貼近頭部企業的全成本線，對應中樞價格約為50元每公斤（含稅）。較24年Q3大約38元每公斤的底部均價實現明顯的盈利修復，同時頭部企業依然能憑藉低成本優勢出清次線企業產能。 光伏玻璃產能加速出清 光伏玻璃產能新增產能仍受風險預警機制限制，2022年後已過會產能總量約為14.2萬噸日熔量，其中已投產3.8萬噸，8.4萬噸風險預警，3.5萬噸等待產能置換手續。未來預計仍會以釋放這8.4+3.5萬噸產能為主，新增過會項目預計極少。從競爭格局看，次線企業擴產高峰於2022年結束，近兩年龍頭企業點火及獲得批復的占比較大，產能份額占比進一步提升。 下半年國內光伏玻璃產線冷修加速，截至11月底，在產日熔量從年中的12萬噸/天下降至8萬噸/天，行業產能已有實質收縮， 光伏玻璃均價上半年平穩，3.2mm和2.0mm玻璃中樞價格分別為24元及18元/平，但下半年隨著組件企業普遍降低排產而逐月下降，12月國內3.2mm和2.0mm光伏玻璃均價降至19元/平及12元/平。光伏玻璃行業庫存於11月中出現拐點，主要受益於元件企業排產及出貨於10月開始逐步企穩，帶來光伏玻璃需求邊際改善。 在盈利端，均價下滑幅度遠大于成本降幅，三季度包括龍頭福萊特，行業出現了全面虧損，四季度均價並未有明顯改善且天然氣提價，預計毛利端依然承壓。一季度是行業需求季節性淡季，但是全年相對的成本高點，行業預計仍將以去庫存為主，光伏玻璃產能有望進一步收縮，有望接近供需平衡，隨著2025年二季度元件端需求復蘇，光伏玻璃價格亦將企穩回升及盈利修復。 2025年供給側出清和行業自律有助於行業庫存消化和產業鏈價格企穩回升，具有規模和成本優勢的頭部企業將率先實現盈利修復。 看好龍頭企業在供給出清趨勢中的份額提升 協鑫科技顆粒矽有望在2024年底實現30元每公斤以下的現金成本，具備充分的利潤空間實現以價換量，提升滲透率；光伏玻璃龍頭公司在存量低風險警示專案規劃中獲得了較高份額，同時具備充分的海外產能佈局先發優勢，未來有望實現量利雙升。 BC電池組件即將快速放量，先進產能加速供給出清 目前TOPCon已成為主流技術路線。2024年H1國內元件集采招標容量約為131.4GW,其中N型組件招標量已達93.6GW,占比71.2%。 隆基BC路線已基本跑通，BC2.0實現降本增效後，量產效率達到26.5%，成本端有望打平目前主流TOPCon水準，充分具備規模量產條件，隆基有望在2025年實現70GW的HPBC產能，引領BC產品滲透率提升。隨著隆基和愛旭的BC產能佈局相繼落地，BC電池組件市場關注度迅速提升，BC技術領先企業通過加大專利合作方式擴大BC朋友圈，將實現快速規模放量和降本增效，預計2025年BC產品滲透率將會明顯提升，進一步加速對PERC和老TOPCon產能實現替代。 2025半導體行業策略 曹淩霽+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 2024年行業回顧 根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）於11月份發佈的半導體市場預測報告，2024年全球半導體市場銷售額同比增長19.0%，達到6269億美元。年初開始，AI大模型算力需求驅動NVDA、AMD等公司實現雙位數增長。AI伺服器記憶體也驅動三星及SK海力士需求強勁。但智慧手機、個人電腦等下游需求僅有低個位數的弱復蘇，工業及汽車行業需求仍然疲軟。 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 供給端方面，全球晶圓出貨量受益於2024年AI相關的先進晶圓的強勁需求，已連續兩個季度實現增長。但手機和其他消費品的矽片需求則僅有小幅回暖，汽車和工業用途的晶圓需求仍然持續低迷。受益於伺服器和PC DRAM合約價上漲帶動，三星、海力士、美光三季度營收環比均有增長，其中供應資料中心的DDR5及HBM需求增長迅速，但LPDDR4和DDR4出貨量下降。NAND方面，Q3企業級SSD需求強勁，價格環比增長15%，消費級SSD價格小幅上漲但訂單量環比下滑，智慧手機因中國廠商保持低庫存策略，訂單大量減少。 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行業半導體行業 需求端方面，Q3全球智慧手機出貨量同比增長4%達3.2億部，主要受益於非洲、拉丁美洲新興市場需求較強，但北美、中國及歐洲市場的換機需求仍處於早期階段。AI功能當前驅動換機能力較弱，蘋果表示今年12月及明年4月將推出更多AI功能；安卓機中小米、OPPO、榮耀等今年均上線新機，亮點集中在AI功能和光學器件等。 PC產品方面，個人電腦出貨量在2024年Q3同比下降1.3%至6300萬台，其中AI PC出貨量占比20%。本季度AMD和Intel分別推出其用戶端產品Ryzen AI 300和LunarLake，但當前兩家廠商暫未使用微軟提供的Copilot+ PC的產品支援。 先進制程及產能利用率方面，台積電受益於下游AI需求強勁，前三季度產能利用率逐步從75.2%恢復到80.2%，年底有機會攀升至85%。但今年除AI外的消費性產品終端市場需求疲軟，零部件廠商保守備貨，導致晶圓代工廠的平均產能利用率低於80%，其中格芯Q3產能利用率達77%，聯電產能利用率達71%。後摩爾時代電晶體數量接近物理極限，台積電業績會上表示為應對英偉達、AMD、博通等客戶的需求將在明後兩年進一步提升先進封裝產能。此外，隨著AI平臺越來越多採用下一代HBM產品，2025年HBM總需求中超過80%將用於HBM3e，三星及海力士都在迅速提升產能以滿足市場需求。 指數方面，SOX指數上半年表現良好主要得益於