2025年信用债年度策略展望：央企加杠杆、金融稳杠杆、城投降杠杆

核心观点与关键数据

• 央企加杠杆：中央成为稳增长扩投资的重要力量，重点支持“两重”（重大基础设施建设）和“两新”（新能源和新技术）领域。2024年央企信用债净融资额或将持续回暖，中国国新与中国诚通通过发行“稳增长扩投资专项债”支持相关项目，长期限债券占比显著增长。过去几年央企净融资额放量三轮，分别对应2015-2016年、2018-2020年及2024年，其中2018-2020年永续债净融资额占比过半。
• 金融稳杠杆：净息差收窄背景下银行信贷投放趋缓，特别国债补充国有大行核心资本将导致中长久期大行二永债供给收缩，成为核心资产。财政化债政策五年节约利息约6000亿元，银行参与金融化债的动力或将提升。
• 城投去杠杆：财政化债显著改善地方政府现金流，隐债化解后财政压力弱化。金融化债依赖各地金融资源和平台资产质量，优质平台置换动力更高。城投退平台与转型推动中长期逻辑分化，区域重要性高、底层资产优质的平台仍将演绎“信用利率化”逻辑。
• 信用债流动性：“信用利率化”背景下，流动性溢价差异权重提升。非金信用债中，剩余期限、新老券和债券类型是重要定价因子，短久期城投债交易活跃，新券换手率更高。二永债作为交易品种，曲线完整度与策略容量是关键定价因子。
• 微观交易结构：监管加强理财与信托合作监管，可能采取新老划断、余额管理方式，净值化背景下银行理财风险偏好下行。存款降息推动存款向理财搬家，资管类机构净值波动与规模波动加大，择券更关注流动性。

研究结论

• 长久期中高等级二永债：在特别国债补充大行资本金背景下，供给收缩将使其成为“核心资产”，10年期国有大行二永债可能存在“抢跑”行情。
• 化债受益区域：建议关注有息债务占比高且2018年后增速偏低的区域，财政化债政策下可关注化债受益区域3年以内城投债的结构性机会。
• 央企产业债：2025年超长期信用债供给或将放量，央企产业债放量将压缩流动性溢价，可关注收益率曲线完整且新发规模较大主体的利差压缩空间。

风险提示

• 化债政策力度与效果不及预期；
• 产业转型不畅；
• 数据整理存在偏差；
• 信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。