5000亿扩投资专项债，央企加杠杆拉开序幕

评级及分析师信息 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►央企发债扩张过往，大多与稳增长无关 2010年以来，央企发债扩张背后主要是政策驱动以及发债成本具有优 势 。2012年，在 降准降息的宽货 币环境下，央企债净融资为6927亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。2018-2020年，央企发债扩张，主要因为发行永续债可以实现国企降杠杆的目标，因而永续债净融资占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。2024年以来，债券收益率下行幅度较大，且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。 ►历史上政府准信用扩张主体，主要是城投和政策性银行 2008年至2017年期间，我国通过地方政府融资平台举借债务增加投资，以对冲经济下行风险。此外，政策性、开发性金融工具也经历了两轮显著扩张，第一轮是2015-2017年，在43号文之后地方融资平台受约束、地方专项债刚起步的背景下，政策性银行专 项金融债起到了过渡作用，投放规模合计2万亿元；第二轮是2022年6-12月，由于地方新增专项债在上半年基本发行完毕，政策性、开发性金融工具等准财政手段接力支撑基建投资，补充资金超1.5万亿元。 ►本轮央企拉开稳增长序幕，有什么不一样 本轮推出的一揽子增量政策与传统财政发力有别，主要体现在信用扩张的主体改变，中央将扮演更重要的角色，而地方政府与融资平台的发挥空间或受限。同时央企替代城投，首次发行扩投资专项债，成为稳增长的重要力量，资金主要用于“两重”、“两新”项目，表明了对高质量发展方向的坚持。 在此背景下，结构性资产荒或加剧，债市继续拥抱久期时代。由于央企信用资质较好，发债成本低，其供给增加无法给投资者 带来高息资产。在债务置换大背景下，2024年票面利率在3%以上的城投债净减少约2.76万亿元，同时城投债新增供给难以放量，投资者需要继续向久期要收益。映射到权益市场，本次发债重点支持的“两重”、“两新”领域投资，有望对相关领域行情提供额外助力，支撑市场情绪。 风险提示 货币政策超预期调整；流动性超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.央企发债扩张过往，大多与稳增长无关..............................................................................................................................................32.历史上，政府准信用扩张主体主要是城投和政策行......................................................................................................................52.1 2018年之前的城投，承担稳增长的职能...........................................................................................................................................52.2政策性、开发性银行，至关重要的“准财政”角色.......................................................................................................................73.本轮央企拉开稳增长序幕，有什么不一样........................................................................................................................................84.风险提示......................................................................................................................................................................................................11 图表目录 图1：央企信用债发行和净融资变动......................................................................................................................................................4图2：2022-2023年，能源保供特别债发行月度分布.......................................................................................................................5图3：城投有息债务增速和我国基础设施建设投资增速基本同步.................................................................................................6图4：2023年10月以来新增专项债中偿还存量债务的占比不低.................................................................................................9图5：部分地方政府2023年末负债率较高..........................................................................................................................................9图6：地方政府加杠杆更快，因此中央财政的空间更大（%）...................................................................................................10图7：3%以上城投债净融资额在2024年首次转负........................................................................................................................11 表1：2022-2023年，中国国新和电力央企发行能源保供特别债2000亿元............................................................................5表2：2015专项建设债推出前后的事件................................................................................................................................................7表3：2022年下半年政策性、开发性金融工具的使用.....................................................................................................................8 2024年11月25日，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）和中国诚通控股集团有限公司（下称“中国诚通”）公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。中国国新、中国诚通发行额度分别为3000亿元、2000亿元，首期分别发行300亿元、200亿元中期票据（稳增长扩投资专项债），期限均为5年期。 如何看待这两大央企发债背后的政策逻辑，以及对股债两类资产的影响，是本文关注的重点。 1.央企发债扩张过往，大多与稳增长无关 2010年以来，央企发债扩张主要有三个时期，分别是2012年、2018-2020年和2024年，背后主要是政策驱动以及发债成本具有优势。 2012年，央企债净融资阶段性新高，主要由于经济刺激政策以及降息降准宽松货币环境。2012年，我国面临全球经济超预期放缓、欧债危机加剧的外部环境，房地产调控政策也使得地产链陷入低迷。2012年前三季度，GDP增速延续2011年以来逐季回落的走势，二、三季度GDP增速跌破8%。2012年初开始，政府采取了“新一轮”经济刺激政策，包括两次降准、两次降息（分别于6月8日和7月6日实施降息，于2月24日和5月18日下调存款准备金率），批复大量投资项目，拉升基建投资增速。在此背景下，公用事业、采掘、建筑装饰、煤炭等 行业央企发债明显扩张。2012年央企债净融资为6927亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。 2018-2020年，央企发债扩张主要由于发行永续债实现国企降杠杆的目标。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，对国企去杠杆提出了“平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右”的量化目标。满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，使其成为企业降低资产负债率的利器。2018-2020年，央企债净融 资分别为5244亿元、5580亿元和5107亿元，其中永续债净融资分别为2159亿元、2661亿元和4205亿元，占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。 2024年，央企信用债净融资大幅增长主要由于债牛环境，发债相比贷款具有融资成本优势。2024年以来，债券收益率下行幅度较大，而且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。2024年以来截至11月24日（下称“2024年以来”），央企发行信用债3.27万亿元，净融资为9456亿元，而2023年全年净融资为-4979亿元。2024年以来，央企债加权平均发行利率为2.24%，较2023年下降48bp，其中5年以上发行利率2.64%，较2023年大幅下降了84bp。从期限结构看，2024年以来央企发行3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分别为18%、14%，而2023年该占比仅5%、2%。 此外，2023年5月国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，有助于提高债券发行审批效率，改变一事一批的方式，对央企债券发行实行年度计划管理。结合年度预算管理，国资委一次性审批央企集团公司年度债券发行计划 ，确定债 券发行额度，央企集团公司据此自行决策具体发行事宜。同时新规还提出央企发债要服务国家重大战略，鼓励债券创新品种。央企结合主业实业发展需要制定债券发行计划，保障国家重大战略、重大工程、重点项目建设和实体经济 发展；通过发行科技创新债券、碳中和碳达峰债券、乡村振兴债券等创新品种， 有效服务国家重大战略。 2022-2023年，在国务院部署下，中国国新和中央发电企业发行能源保供特别债共2000亿元。受国际能源价格波动上涨、国内电力市场