信用专题：央企加杠杆？
央企加杠杆？ 2024年11月27日 11月25日，中国国新、中国诚通披露的待发行中期票据募集文件中提到，将分别发行3000亿元、2000亿元的稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、”两新”项目投资。 由此，我们聚焦当前央企及其存量债分布，并结合市场关注重点讨论：（1）当前央企超长债的参与价值如何？（2）央企加杠杆怎么看？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com ➢有哪些央企？ 国务院国资委网站披露的央企名录显示，截至2024年10月18日，共有98家央企，广泛分布在采矿业、房地产业、建筑业、金融业、批发和零售业、制造业等行业中。 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com ➢央企发了多少债？ 2024年，央企信用债显著上量；除净融资较往年明显多增外，发行期限亦有显著拉长。 相关研究 1.利率专题：债市调整启示录-2024/11/262.信用策略周报20241124：信用抢跑布局2025？-2024/11/243.批文审核周度跟踪20241124：本周城投通过批文增加而终止减少-2024/11/244.可转债周报20241124：“山鹰转债”启示录-2024/11/245.固收周度点评20241123：供给冲击下，降准可期-2024/11/23 从当前存量来看：截至2024年11月25日，上述98家央企主体存续信用债规模合计1.97万亿元，占信用债存量的6.8%；集团系（包括子公司和孙公司）存续信用债规模合计4.62万亿元，占信用债存量的16%。 ➢央企超长债参与价值如何？ 当前各信用品种收益率再度回到年内相对低位，中高等级超长信用分位数及静态回报率整体要高于中短端；后续观察机构负债端增量，利差或仍有一定压缩空间，但整体压缩幅度相对有限。 此外，短期债市震荡行情或有延续，考虑到可能出现的阶段性调整，超长信用端当前整体票息保护空间相对不足。 但负债端较稳定的机构，仍可选取优质主体长久期品种，提前布局2025。其中，流动性相对较高的部分央企超长端债项或是首要考虑。 ➢如何看待央企加杠杆？ 从上述梳理可以看到，历史上还尚未有过央企集中加杠杆的时期。同时，部分央企在债务增量，尤其是债券发行增量上，还有不小的空间，确实不失为当前地方化债背景下，在释放地方自身投融资的基础上，经济增长引擎上的有力补充。 与此同时，这也是对狭义的中央加杠杆的补充，当前宏观图景及政策演绎当中，中央政府加杠杆已然在途：对比世界各国的负债率看来，我国仅计算中央政府的负债率水平并不算高，空间还比较充裕；但在实际的经济运行管理当中，同时伴以央企加杠杆，两条腿走路，似乎也更合理可行。 往后看，需关注空间和节奏的问题。第一是空间的问题，从总量上来看仍有一定的想象空间，目前央企资产负债率已得到控制，债券占债务的比重也在相对合理可控区间。但有一点需要考虑的，便是项目对应以及回报率的问题。 第二便是节奏的问题了，或许仍需逐步观察政策的效果评估，广义的中央加杠杆叠加地方化债后的活力释放，或许可以保有更多积极的态度来观察。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险；央企子公司识别偏差。 目录 1有哪些央企？...........................................................................................................................................................32央企发了多少信用债？.............................................................................................................................................63市场关注什么？.......................................................................................................................................................93.1央企超长债参与价值如何？.............................................................................................................................................................93.1.1今年以来的超长信用债表现如何？.............................................................................................................................93.1.2哪些央企超长债流动性更好？...................................................................................................................................113.2如何看待央企加杠杆？...................................................................................................................................................................124风险提示..............................................................................................................................................................15 11月25日，中国国新、中国诚通披露的待发行中期票据募集文件中提到，将分别发行3000亿元、2000亿元的稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、”两新”项目投资。 由此，我们聚焦当前央企及其存量债分布，并结合市场关注重点讨论：（1）当前央企超长债的参与价值如何？（2）央企加杠杆怎么看？ 1有哪些央企？ 国务院国资委网站披露的央企名录1显示，截至2024年10月18日，共有98家央企，广泛分布在采矿业、房地产业、建筑业、金融业、批发和零售业、制造业等行业中。 2央企发了多少信用债？ 进一步梳理，央企发了多少债，节奏、结构以及量级如何？ 2024年，央企信用债显著上量。2024年1-10月，上述98家央企主体信用债合计发行1.03万亿元，集团系（包括子公司和孙公司）信用债合计发行2.43万亿元，占同期信用债发行规模的21%；对应分别实现净融资2051亿元、3403亿元，贡献同期信用债增量的33.5%。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2024年截至2024-10-31。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2024年截至2024-10-31。 2024年央企信用债除净融资较往年明显多增外，发行期限亦有显著拉长。1-10月，上述98家央企信用债发行加权期限为3.65年，较2023年全年加权发行期限增加1.80年；央企子公司信用债加权发行期限稍低，为2.79年，较2023年全年加权发行期限增加1.43年。 此外，2024年的央企信用债加权发行成本较2023年下降约45bp。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2024年截至2024-10-31。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2024年截至2024-10-31。 从当前存量来看： 截至2024年11月25日，上述98家央企主体存续信用债规模合计1.97万亿元，占信用债存量的6.8%；集团系（包括子公司和孙公司）存续信用债规模合计4.62万亿元，占信用债存量的16%。 分期限看，超过80%的债券剩余期限在3年内；5年以上债券规模占比不到10%，多分布在上述98家央企及其一级子公司中。 当前，中高等级央企债中仅部分集团主体和核心一级子公司的10年期以上债项估值在2.5%以上。 具体到主体，包括国电投、国家电网、华能、中华、中国交建、大唐等在内的 集团系存续债券规模在100亿元及以上的央企共有52家。 3市场关注什么？ 我们聚焦讨论两个方面： （1）在短端估值普遍较低的情况下，央企超长债的参与价值怎么看？（2）央企加杠杆怎么看？是否会成为主流？ 3.1央企超长债参与价值如何？ 首先我们回顾今年以来的中高等级超长信用债走势及对应收益表现： 3.1.1今年以来的超长信用债表现如何？ 一季度，信用延续演绎2023年10月以来的城投化债行情，期间中高等级超长信用债表现不算突出，且在长端利率迅速下行，信用反应相对滞后的情况下，信用利差一度被动走阔。 随着“资产荒”逻辑的进一步加深，叠加信用风险溢价压缩至低位，机构不得已转而向久期要收益，超长信用债收益率及信用利差在6-7月间被极致压缩。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：虚线为信用利差，对应右坐标轴。 然8月以来，随着机构负债端的变化，信用整体在“调整-修复”中反复。几轮调整期间，超长信用债调整幅度整体来看相对要小，但叠加久期影响后，表现不及中短端： 1-3年内品种多数尚能录得正收益，5年期及以上则整体录得负收益，中高等级超长端亏损幅度整体要小于中低等级。 10月末，央行释放流动性维稳信号，叠加资金面处于均衡宽松，债市情绪有所回暖，信用转而再度修复：当前各信用品种收益率再度回到年内相对低位，中高等级超长信用分位数及静态回报率整体要高于中短端；后续观察机构负债端增量，利差或仍有一定压缩空间，但整体压缩幅度相对有限。 此外，短期债市震荡行情或有延续，考虑到可能出现的阶段性调整，超长信用端当前整体票息保护空间相对不足。 但负债端较稳定的机构，仍可选取优质主体长久期品种，提前布局2025。其中，流动性相对较高的部分央企超长端债项或是首要考虑。 3.1.2哪些央企超长债流动性更好？ 截至2024年11月25日，上述98家央企及其子公司存续的剩余期限在5年以上的信用债规模合计4085亿元。 具体到主体而言，中国诚通、中化股份、国开投等20家主体存续超长债规模在50亿元以上。其中中化股份、中国节能、中国信科等主体各期限端估值均相对较高。 重点观察上述主体超长端成交情况： 8月以来，在债市调整反复情况下，超长信用债成交整体有所降温。其中，中国诚通、中海股份、中国铝业、中铁股份、中国节能等主体大多数月份中超长端成交换手率维持在10%以上。 3.2如何看待央企加杠杆？ 从上述梳理可以看到，历史上还尚未有过央企集中加杠杆的时期。与此同时，部分央企在债务增量，尤其是债券发行增量上，还有不小的空间，确实不失为当前地方化债背景下，在释放地方自身投融资的基础上，经济增长引擎上的有力补充。 与此同时，这也是对狭义的中央加杠杆的补充，当前宏观图景及政策演绎当中，中央政府加杠杆已然在途：对比世界各国的负债率看来，我国仅计算中央政府的负债率水平并不算高，空间还比较充裕；但在实际的经济运行管理当中，同时伴以央企加杠杆，两条腿走路，似乎也更合理可行。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院注：政府债务率对应右轴。 往后看，需关注空间和节奏的问题。第一是空间的问题，从总量上来看仍有一定
