2024年财政对债市影响展望：中央加杠杆，地方稳债务

在2023年5%的经济增速目标基本实现的前提下，四季度增发国债并调高赤字率的行为超预期，指向2024年财政政策或更为积极：中央加杠杆正当时，地方政府稳债务。 2023年底增发万亿国债、2022年底用好5000多亿元专项债地方结存限额，或主要为了应对地方政府土地出让金收入减少带来的地方财政资金缺口。我们测算2023年土地出让金收入少于目标值约1.5万亿左右，而地方政府非成本性开支约占土地出让金收入的30%，即由于土地出让金收入下降导致地方政府产生约4500亿元的非成本性开支缺口。同时，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿，基本填补上述资金缺口。 横向比较世界平均水平和国内三部门加杠杆程度，我国中央政府加杠杆仍有空间，2024年赤字率或抬升至3.5%附近，2024年中央政府赤字或持平于2023年在4.2万亿元附近。 “第一本账”代表的狭义财政规模扩大，但广义财政规模（包括“第一本账”和“第二本账”）或依然较为稳定，因此赤字率的抬升并未引发市场对于2024年财政大规模刺激的预期，利率中枢抬升风险较小。 风险提示：数据测算过程有误；财政发力程度大幅偏离预期；土地出让金收入大幅偏离预期。 1.增发万亿国债的政策线索 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在2023年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。 此次增发国债属于计入赤字、公开市场化发行的一般国债，但资金投向聚焦灾后恢复重建和提升防灾救灾能力的八大方面，因此按特别国债管理。2023年四季度增加发行2023年国债1万亿元，全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，中央财政赤字由3.16万亿元增加到4.16万亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右，资金投向包括灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 在2023年5%的经济增速目标基本实现的前提下，四季度增发国债并调高赤字率的行为超预期，而且增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，指向2024年财政政策或更为积极：中央加杠杆正当时，地方政府稳债务。三季度国内GDP增速4.9%略高于预期，实现全年5%的经济增速目标压力不大，市场普遍预期四季度进一步政策加码稳增长的必要性不强，同时在四季度调高赤字率的情形较为少见，因此本次增发国债的时点上略超预期，传递了2024年狭义财政加码的信号。同时，增发的万亿国债将全部通过转移支付给地方使用，中央财政加杠杆以向地方财政提供更多支持。 2.平衡增发政府债券和土地出让金收入下降 2023年底增发万亿国债并转移支付给地方财政、2022年底用好5000多亿元专项债地方结存限额，或主要为了应对地方政府土地出让金收入减少带来的地方财政资金缺口。 2.1.2022年底用好5000多亿元专项债地方结存限额 2022年8月24日，国常会提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”，我们认为基本填补2022年土地出让金收入下降给地方财政带来的资金缺口。 2019-2021年土地出让金预算收入占政府性基金预算收入的比例约为85%。2022年的政府性基金预算收入为98637亿元，则2022年土地出让金预算收入约为83841亿元。 2022年，实际土地出让金收入为66854亿元，故2022年土地出让金歉收规模为16987亿元。同时，按照财政部2014年及以前发布的《全国土地出让收支情况公布》，土地出让金收入中70%为成本性开支，对应征地拆迁补偿支出、土地出让前期开发支出、补助被征地农民支出等刚性支出；30%为非成本性开支，依法用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等。 综上，2022年由于土地出让金收入下降，地方财政用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等的资金缺口为5100亿元左右（16987亿元乘以30%），与2022年底增发5000多亿地方债限额余额相关。 图1：土地出让金收入占政府性基金收入约85% 图2：2022年土地出让金收入出现下行 2.2.2023年底增发万亿国债 中央财政将在2023年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，拟在2023年安排使用5000亿元、结转2024年使用5000亿元。 2023年政府性基金预算收入为78170亿元，按土地出让金收入占政府性基金收入约85%，则2023年土地出让金预算收入约为67000亿元。 截至10月，全国土地出让金收入累计值同比2022年下降20.5%，假设2023年全年全国土地出让金收入同比2022年下降幅度同样为20.5%，则2023年全国土地出让金收入预计约为54000亿元（2022年全国土地出让金收入实际值为66854亿元），对应2023年土地出让金实际收入低于目标值约13000亿元。 地方政府非成本性开支约占土地出让金收入的30%，即由于土地出让金收入下降导致2023年地方财政产生约3900亿元的非成本性开支缺口，与2023年底增发万亿国债并转移支付给地方、年内拟安排使用5000亿元规模相关。 3.狭义财政规模提升：中央加杠杆仍有空间 比较世界平均水平和国内三部门加杠杆程度，我国中央政府加杠杆仍有空间。 纵向比较，近年来居民部门加杠杆速度较快，自2015年开始逐渐与政府部门拉开距离，而非金融企业部门加杠杆速度虽有所放缓，但一直维持较高水平。相比较下，政府加杠杆的速率与水平都较低。横向比较，根据国际清算银行公布的2023年第一季度数据，我国非金融企业部门杠杆率（165.1%）显著高于世界平均水平（99.3%），居民部门杠杆率（62%）与世界平均水平（63.2%）相差无几，但政府部门杠杆率（79.4%）显著低于世界平均水平（92%）。 2023年四季度增加发行国债1万亿元后，全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，财政赤字率由3%提高到3.8%左右，2023年3.8%的赤字率将超过2020年疫情出现后的3.6%。如果2024年维持2023年4.88万亿元的赤字规模，2023年GDP增速实现5%的预设目标且2024年沿用2023年5%的GDP增速，对应2024年的赤字率或仍在3.5%附近。 图3：政府加杠杆的速率与水平相对较低 图4：我国政府部门杠杆率低于世界平均水平 4.广义财政稳定：对利率中枢负面影响有限 一般来说，狭义财政指“第一本账”（一般公共预算），广义财政包括“第一本账”和“第二本账”（政府性基金预算）。 根据《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，“汇总中央和地方预算，全国一般公共预算收入217300亿元，增长6.7%。加上调入资金及使用结转结余19030亿元，收入总量为236330亿元。全国一般公共预算支出275130亿元（含中央预备费500亿元），增长5.6%。赤字38800亿元。”2023年年初确定了狭义赤字规模38800亿元（其中，中央财政赤字31600亿元、地方财政赤字7200亿元），年底抬高中央财政赤字至41600亿元，全年狭义赤字规模增加1万亿到48800亿元，“第一本账”发力。 根据《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，“汇总中央和地方预算，全国政府性基金预算收入78169.9亿元，增长0.4%。加上上年结转收入7393.09亿元、地方政府专项债务收入38000亿元，收入总量为123562.99亿元。全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%。调入一般公共预算5000亿元。结转下年使用600亿元。”截至10月，全国政府性基金收入累计值为43795亿元，较难完成年初制定的预算收入目标值78169.9亿元，按照政府性基金“以收定支”的管理原则，2023年政府性基金支出大概率不及年初目标值，“第二本账”发力或不及年初预期。 同时截至11月21日，用于偿还存量债务的特殊再融资债已经发行12553亿元，待发行量1104亿元，但由于特殊再融资债的理论额度来自于地方债限额余额，因此由特殊再融资债带动的新增地方政府债务在2024年或增长有限。 综上，横向比较世界平均水平和国内三部门加杠杆程度，我国中央政府加杠杆仍有空间，2024年赤字率或抬升至3.5%附近，2024年中央政府赤字或持平于2023年在4.2万亿元附近。 “第一本账”代表的狭义财政规模扩大，但广义财政规模（包括“第一本账”和“第二本账”）或依然较为稳定，因此赤字率的抬升并未引发市场对于2024年财政大规模刺激的预期，利率中枢持续大幅抬升风险较小。 5.风险提示 数据测算过程有误；财政发力程度大幅偏离预期；土地出让金收入大幅偏离预期。