财信研究院 宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫 事件：2023年10月24日，全国人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议草案，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。对此，点评如下： 一、政策出台背景：扩需求提信心的必要性进入“临界状态区域” （一）国内需求不足问题依旧突出，明年经济下行压力犹存 随着经济持续恢复，预计2023年GDP同比增长5.3%左右，由于去年增速只有3.0%，扣除低基数的影响，两年平均增速约为4.1%，继续处于潜在增速水平下方。进入2024年，低基数效应消退，经济增速要回升至5%左右的潜在增速水平附近，难度加大，主要有四方面的制约： 其一，房地产市场仍处于筑底波折阶段，恢复时间要长于以往。从9月份数据看，系列地产刺激政策止跌效果初显，扣除基数效应的地产新开工、施工、销售、投资降幅均有所收窄，但家庭资产负债表受损、房价上涨预期被打破，各项指标持续修复仍面临波折和反复，恢复高度和速度都不宜高估。根据我们的测算，2022年房地产本身及其上下游产业链产值占GDP比重达到25%左右，因此地产不企稳，经济难言真正企稳。 其二，预计2024年出口下行压力加大，对经济拖累增加。受2022年下半年低基数效应支撑，今年四季度出口增速有望转正，但2024年全球需求放缓压力加大，加上国内产业链的转移，出口再次回落的概率偏大。 其三，民间投资持续负增长，制约居民就业恢复，消费回升动力仍偏弱。1-9月份国内民间投资同比下降0.6%，连续5个月负增长。由于民营企业是我国吸纳就业的主体，民营经济偏弱使失业问题尤其是年轻人的就业问题突出，居民收入恢复也慢于预期。预计2024年“就业-收入-消费”循环恢复仍面临制约，消费恢复高度或有限。 其四，国内低通胀格局短期难以显著改善。低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映，预计2023年CPI继续处于“零”时代、PPI全年负增长。在地产、民间投资持续偏弱的影响下，预计2024年通胀指标回升力度偏温和，弱价格易与弱预期相互强化，导致实体收入偏弱。 （二）市场信心与预期仍待提振，保持宏观经济稳定的必要性增加 2023年10月25日 宏观经济 中央加杠杆，提信心稳增长 ——对四季度增发万亿国债的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款 一方面，当前中美竞争正处于十年关键期，其中两者经济规模的相对变化是市场重要关注点。2022年中美经济差距已有所拉大，预计2023年的差距大概率将进一步扩大，可能引发海外对“东升西降”趋势是否可持续的担忧。因此，国内保持一定的经济增速，有利于提高海内外投资者信心，提高对外资外贸的吸引力，有利于增强长期竞争力。 另一方面，今年以来国内经济恢复不及预期，是中长期潜在增速下滑、市场信心不足和预期偏弱双重因素作用的结果。如面对人口达峰、高债务、脱钩断链等风险挑战，不利于国内中长期经济增长潜能的提高，同时微观主体的预期不稳和信心不足，也进一步导致经济增速持续偏离潜在水平，形成弱预期与弱现实的负反馈循环，股票、汇率等市场的压力，也是上述基本面的重要体现。因此，保持一定的经济增速是提振市场信心、打破上述循环的关键抓手和突破口。 二、政策透露五大信号 一是对冲地产投资缺口，兼顾长短期需求。本次增发国债作为特别国债管理，并全部转移支付安排给地方，主要用于8个方向，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关。有两点理解：一是面对各类极端自然灾害频发多发的情况，增加相关基础设施建设，兼顾了长短期需求。增发国债加大相关领域投资，补短板、强弱项，短期有利于对冲地产低迷带来的投资缺口，中长期有利于保障经济安全，既利当下，又惠长远。二是水利工程投资有望成为明年基建发力的重点板块和亮点。如2023年1-9月份水利、环境和公共设施管理业同比下降0.1%，低于全部基建投资增速8.7个百分点，低基数效应叠加增发国债的资金支持，将支撑其成为2024年基建投资高增的主要贡献力量。 二是中央加杠杆有望成为积极财政政策的新抓手和新特征。一是在经济下行、土地市场低迷、地方债务风险化解压力大、地方财政偏紧的情况下，地方政府加杠杆的空间较小。此次中央加杠杆，增发国债全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，一方面不会增加地方债务压力与风险，另一方面由于增发国债资金全部按项目管理，有利于提高资金使用的精准性和效率，直接提振投资需求。二是与货币政策宽松相比，中央财政加杠杆，既可以避免因微观主体需求不足而出现政策效应下降甚至失灵风险（如2021年下半年以来央行持续降准、降息，但社融和M2增速改善有限），也可以通过扩大需求增加私营部门收入，修复其资产负债表，进而真正激发实体经济内生有效需求。预计在此轮地方政府债务风险化解结束之前，中央加杠杆大概率是积极财政政策的新抓手和新特征。 三是突破3%赤字率，打开新的财政政策空间。在本次增发2023年1万亿元国债以后，全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，财政赤字率也将由3%提高到3.8%左右。从历史情况看，我国赤字率只在2020和2021年疫情影响较为严重得年份突破过3%，分别为3.6%和3.2%。本次调整赤字率，释放出财政空间进一步被打开的积极信号，预计2024年财政赤字率有望继续突破3%，助推经济增长向潜在增速水平回归。 四是政策效果更多在明年显现，预计可拉动2024年GDP增长1%左右。根据国务 yUdYpWdV9ZqV9P9RbRsQnNpNtQeRoPmMfQnPoQaQpOqRwMpNqQuOmMnR宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款 院安排，增发国债资金在2023年使用5000亿元，结转5000亿元在2024年使用。考虑到当前已进入四季度10月下旬，且从国债发行到使用存在时滞，因此政策效果不可避免地更多在2024年显现出来。根据IMF估算，定向转移支付的财政投资乘数在1.4倍左右，假设8~9成的新发国债资金于2024年形成实物工作量，可估算出增发国债将拉动2024年GDP提高0.8~1.0个百分点。受明年财政赤字打开、增发国债拉动作用显现和经济动能继续修复的影响，预计2024年GDP增速目标设定在5%左右，回到潜在增速水平附近的概率偏大。 五是债市短期面临一定调整压力，不排除四季度降准对冲流动性偏紧的可能性。一方面，根据年初政府工作报告安排及本次增发国债额度，预计今年四季度政府债券净融资将同比多增1.5万亿元左右，对市场流动性造成冲击，给债市带来一定的调整压力。另一方面，随着逆周期政策进一步加力、物价温和回升和去年同期低基数效应，预计四季度名义GDP增速大概率将明显回升，或带动十年期国债收益率进一步上行。面对市场流动性偏紧（9月份以来DR007持续高于7天期逆回购利率）、实体需求仍显不足、MLF迎来到期高峰、再融资债券继续发行等因素的叠加影响，不排除四季度再次降准的可能性。 图1：历年财政赤字率（%） 资料来源：WIND，财信研究院 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023年初赤字率年内调整% 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款 免责声明 本报告由财信国际经济研究院提供，仅供本公司员工和客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。 本报告所载信息仅反映本公司初次公开发布该报告时的判断，我司保留在不发出通知的情形下，补充、更正和修订相关信息的权利，报告阅读者应当自行关注相关的更新或修改。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。报告阅读者的一切商业决策不应将本报告作为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。 本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。如征得本公司同意进行引用、刊发，需注明出处为财信国际经济研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本公司对本免责声明条款具有修改和最终解释权。