中央财政增发1万亿国债点评：增发国债兼具稳增长与促安全双重功能

宏观研究 2023.10.24 增发国债兼具稳增长与促安全双重功能 ——中央财政增发1万亿国债点评（20231024） 本报告导读： 此次增发国债在用途和管理方式等方面类似于过去的长期建设国债和特别国债，但又具有自身鲜明的特征。我们认为，增发国债的出发点是提升防灾减灾救灾能力，促进经济安全；同时也起到稳增长、扩内需的作用。考虑到从国债发行到项目资金落地，对经济的刺激可能集中在2024年，预计提升GDP0.4-0.8个百分点，将极大提振市场信心。 摘要： 中央财政将在四季度增发1万亿国债，出发点是提升防灾减灾救灾能力，促进经济安全；同时也起到稳增长、扩内需的作用，考虑到从国债发行到项目资金落地，对经济的刺激可能集中在2024年，预计提升GDP0.4-0.8个百分点，将极大提振市场信心。总的来看，此次 增发国债有三个鲜明特征： 一是主要用于提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设，具有长期建设国债的部分特点； 二是按照特别国债管理，与2020年抗疫特别国债类似，有别于过去的长期建设国债； 三是全部计入赤字，使2023年赤字率从3%提升到3.8%，表明对财政纪律的重视。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 相关报告 政策效果显现，经济持续修复 2023.10.20 通胀修复的方向不变 2023.10.16 “社融强，信贷弱”的原因分析 2023.10.14 出口的积极转向 回顾历史，长期建设国债始于1998年、结束于2008年，主要为适应 服务通胀大超预期 2023.10.14 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 地方不能单独举债的历史时期，支持地方进行基础设施建设。主要用于农林水利、交通通信等城乡基建项目。2000年后都列入年初的常 态化预算安排中，且只有部分计入赤字，其余只列预算不列赤字。历史上的长期建设国债有相当一部分是由中央转贷给地方、并有地方政府来偿还的，严格来说还是属于地方加杠杆的范畴。随着地方政府被逐渐赋予举债资格，长期建设国债也退出了历史舞台。 特别国债在历史上一共发行过四次，用途比较特殊。特别国债一般不列入赤字，由中央政府偿还，为满足特定时期特定需求而发行，而非用于一般时期的经济建设。历史上四次发行特别国债，分别用于：提 高国有行资本充足率（1997年）、成立中投购买外汇（2007年）、支持抗疫（2020年）和对2007年特别国债续作（2022年）。 未来中央加杠杆可能是预算内与广义财政两个抓手，可能增加的重点方向是公共服务与社会保障。抓手上，除了发行国债外，2022年曾利用政策行贷款的方式支持基建支出，必要时也可重启PSL；方向上，中国2019年人均GDP跨过1万美元大关进入“瓦格纳加速期”， 中央政府加大公共服务和社会保障支出有望提升经济增长动能。 风险提示：地方政府债务风险暴露；外部地缘风险升温。 2023.10.13 目录 1.增发国债：这次有何不同？3 2.历史上的长期建设国债与特别国债3 2.1.长期建设国债3 2.2.特别国债5 3.中央加杠杆的未来方向6 4.风险提示7 1.增发国债：这次有何不同？ 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议闭幕，会上审议并通过了国务院 增发国债和2023年中央预算调整的方案，中央财政将于四季度增发2023年国债 10000亿元。从披露的方案细节来看，此次增发国债和预算调整有以下几个特征： 第一，增发国债主要用于提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设，具有长期建设国债的特点。增发国债将重点用于八大方面，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关，灾后重建和提升抵御自然灾害的能力需要长期建设资金，且主 要由中央承担相应建设责任。 第二，增发国债按照特别国债管理，与2020年发行的1万亿抗疫特别国债类似，有别于过去的长期建设国债。增发国债通过转移支付的方式全部安排给地方，意 味着地方政府无需承担偿还责任；这一点与20世纪90年代末21世纪初发行的长期建设国债有所区别，当时发行的长期建设国债有部分由中央转贷给地方使用，仍需由地方政府偿还。 第三，增发国债全部计入赤字，使得2023年赤字率从3%提升到3.8%，体现了对财政纪律的重视。过去发行的长期建设国债只有部分计入赤字，对政府债务的 管理尚未规范；2020年发行的1万亿抗疫特别国债纳入政府性基金预算，也不计入财政赤字；而此次增发国债非常清晰地全部计入赤字，2023年赤字率从3%提升到3.8%，体现了对财政纪律的重视。 我们对此次增发国债的意义及影响有以下几点理解： 第一，增发国债的出发点是提升防灾减灾救灾能力，促进经济安全。2023年7-8 月我国部分地区出现的极端自然灾害造成了重大经济损失，我国水利基础设施短板亟待补齐。历史上，逢重大灾害之后往往会吸取经验教训，加大相关基础设施投资，例如2009年4万亿投资中就包含1万亿的汶川地震灾后重建投资。 第二，在提升防灾减灾救灾能力的同时，增发国债也能够起到稳增长、扩内需的作用。增发的1万亿国债有5000亿在2023年使用，剩余5000亿结转到2024年 使用。考虑到从国债发行到项目资金落地，对经济的刺激可能集中在2024年。我们通过固定资产投资形成固定资本、进而拉动GDP的方法进行测算，预计能够提升GDP0.4-0.8个百分点，将极大提振市场信心。 2.历史上的长期建设国债与特别国债 2.1.长期建设国债 1997年亚洲金融危机爆发后，首次出现长期建设国债和特别国债。20世纪90年代我国正式有了现代意义上的财政政策的概念，90年代初主要是防止经济过热； 1997年亚洲金融危机爆发，1998年财政政策正式从“适度从紧”转向“积极”， 积极的财政政策的标志性事件便是1998年8月全国人大批准增发1000亿长期建 设国债，同期也发行了2700亿的特别国债。 长期建设国债始于1998年、终于2008年。从用途来看，1998年以来的长期建设国债主要用于农林水利、交通通信等城乡基建项目，少部分用于技术产业、环保等方向。从预算安排来看，只有头三年（1998-2000年）是当年两会后追加的，其 余年份都列入年初的常态化预算安排中，且只有部分计入赤字，其余只列预算不列赤字。 图11998-2004年长期建设国债项目投向 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2历史上长期建设国债对预算和赤字的影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但一方面，按照谁建设、谁受益的原则，历史上的长期建设国债有相当一部分是由中央转贷给地方、并有地方政府来偿还的，严格来说还是属于地方加杠杆的范 畴。2014年以前地方尚无举债资质，只能通过中央代发国债再转贷给地方的方式， 纳入地方预算、由地方偿还，如2009年“四万亿”刺激计划中包含中央代地方发 行的2000亿债券，纳入地方预算并首次纳入地方赤字。因此中央发行长期建设国债本质上还是“地方加杠杆”而非“中央加杠杆”。 随着地方政府被逐渐赋予举债资格，长期建设国债也退出了历史舞台。而2014年 《新预算法》后，地方（省级和计划单列市）政府正式具备举债资质，地方专项债明确为列地方预算而不列地方赤字，地方发行专项债进行基础设施建设的行为已实现规范化，因此便没有再发行长期建设国债。 图3中央与地方赤字规模变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图42016年以后专项债大幅扩容 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.特别国债 特别国债在历史上一共发行过4次。相比于长期建设国债，其“特别”之处主要 体现在三个方面： 第一，与长期建设国债部分列入赤字不同，特别国债一般不列入赤字； 第二，特别国债都是由中央政府偿还，这与长期建设国债部分转贷给地方政府偿还不同； 第三，主要为满足特定时期特定需求而发行。 一般来说，发行特别国债是非常时期的非常之举。2020年5月中央发行的特别国债由中央发行后通过转移支付的方式支持地方财政，与之前转贷的方式不同，地方政府实际使用，但偿还责任归属中央，属于中央加杠杆，主要用于缓解财政收 支矛盾而非进行经济建设。而2022年12月发行的特别国债仅为2007年特别国债的续作，并非是加杠杆行为。 图5历史上的特别国债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.中央加杠杆的未来方向 我们认为，未来中央加杠杆将持续发挥作用，主因在于地方政府债务风险较大的背景下，中央政府需要加杠杆来稳增长、提信心。 中央加杠杆的途径未来可能是预算内财政与广义财政结合的方式。针对地方专项债对基建项目要求高、发行和使用进度偏慢的问题，中央已采取政策性银行发放 重大项目专项贷款的方式来支持，必要时可重启PSL由央行提供支持，本质上也是一种中央加杠杆。例如2022年在6月、8月，由人民银行支持国家开发银行、 中国农业发展银行、中国进出口银行，提供分两批、每批3000亿元的金融工具， 用于补充包括重大项目资本金或支持专项债项目。 未来中央加杠杆的重要方向还在于提升公共服务和社会保障，筑牢全社会保障网，提高全社会的投资和消费意愿。中国当前处在“瓦格纳加速期”，福利水平支出水 平有望加速。瓦格纳法则指出，要实现人均收入的不断提升，政府必须相应地提升对福利支出水平，具体表现为：随着人均收入的提升，政府支出占GDP的比重也会相应提高，一般而言G，D人P在均1万-2万5千美元之间，政府支出占GDP 的比重随人均收入的增加提升地最快，这一时期社会福利水平大幅提高，被称之 为“瓦格纳加速期”。中国2019年人均GDP跨过1万美元大关，当前正处于“瓦格纳加速期”，加大公共服务和社会保障支出有望提升经济增长动能，提振市场 信心。 图6瓦格纳加速期政府支出比重提速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 地方政府债务风险暴露；外部地缘风险升温。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可