地方债务压力何时出清？财政还需加码多少才能稳增长？

宏观研究 日期：2025.06.23 地方债务压力何时出清？财政还需加码多少才能稳增长？ 证券研究报告|宏观研究 报告要点 预计本轮债务压力将在2027年逐步减轻。届时地方债务付息率将与债务率出现交叉，标志着偿债压力进入实质性缓解阶段。我们认为目前中国仍处于“去杠杆与稳增长”并行的阶段，虽然非金融部门债务率趋于稳定，但受隐性债务高企与地方财政收缩影响，整体付息压力仍然较大。若当前“低息借新还旧”政 策持续推进、严格控制新增债务，预计债务付息率将从2023年的14%降至2027年的12.8%左右。我们认为该趋势主要基于三方面因素：一是融资利率持续下行，推动整体利息成本下降；二是债务结构优化，低息合规债务逐步替代高息非标融资；三是名义GDP增长带来的“被动稀释”效应。相较2010– 2015年的去杠杆周期，本轮调整在多重冲击下持续时间更长，但去杠杆方式更加制度化和市场化，意味着债务化解将更为温和，并逐步转向信用重建，财政与金融体系将迎来制度性修复窗口。 地方债务限额与收支缺口对表，发展增量所需资金受限。地方债务限额与收支缺口“对表安排”，使专项债逐步演化为“缺口填补工具”，尤其在中西部财政薄弱地区更为突出。我们认为，这一变化反映出地方财政在土地出让收入下滑后的深层次困境，专项债正偏离原本用于有收益项目的初衷，逐步承担准预算功能，债务责任边界趋于模糊。同时，大量专项债用于续建和债务置换，新增投 资比重下降，“还旧不生新”使其对经济增长的拉动作用明显减弱，部分地区未来增长动能不足、对转移支付依赖上升。我们认为，专项债高度依赖土地收益作为支撑，而地价疲软加剧“资产—债务—收入”的错配，压缩了债务安全边际，也推高了再融资风险。 当前财政仍然偏紧，预计未来两年赤字率将逐步提升至5%才能实现稳增长。尽管2025年赤字率已上调至4%，突破了此前3%的常规框架，但从财政支出强度与实际需求缺口来看，仍显不足。我们认为，当前“结构性宽财政”在方 向上更为精准，聚焦于基建安全、科技创新、内需扩展等关键领域，但财政支出总量并未同步扩张，导致对总需求的托底效果有限。在民间投资和消费意愿 疲弱、出口恢复缓慢的背景下，政府成为主要的信用扩张和增长推动主体。然而，2024年财政支出占GDP比重已降至20.8%，显著低于2015–2019年间23%的平均水平，存在约2.8万亿元的“政策力度缺口”。我们认为，为有效对冲下行压力、提振信心、修复内需，应在不引发通胀与债务风险的前提下，合理扩大财政赤字规模至6万亿以上、占GDP比重接近5%。 广义投资回报率持续下行，新增债务对经济增长拉动有限。2024年中国新增的5.4万亿元名义GDP，是通过32.2万亿元社会融资实现的。即每实现1 元GDP，需投入约5.8元信贷资金，处在除2020年以外的历史高位。这意味着，当广义财政融资增长开始减速，借新还旧的边际效用下降，经济对债务的依赖加深，价格水平可能进一步陷入‘债-缩’的下行格局。除此之外，我们认为还需要关注实际利率的上升，当前正处在自2010年以来历史高位，意味着实际融资成本仍然偏高。 风险提示：1、如果不能有效化解民营企业债务，可能会加剧市场悲观情绪；2、财政发力或继续以结构性为主，或加剧产业间不平衡现象。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《俄乌冲突的推演及影响》(2025/3/17) 《房地产深度报告（二）：土地财政退潮-经济增长模式的转折点与地产的未来》(2024/9/20) 《房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整》(2024/9/19) 内容目录 一、债务与经济增长模式挂钩，呈现周期性趋势4 （一）债务危机与发展模式关联呈现强周期性4 （二）刚性支出叠加收入下滑，地方财政掣肘10 二、债券资金投资效率偏低，发债主体聚集在非金融部门13 （一）地方财政显示投资回报率持续下行，新增债务拉动有限13 （二）高杠杆率集中在非金融部门，美、日则以政府部门为主15 （三）高债务与通缩并存，债务扩张效力边际递减15 三、化债进程：债务压力正在下降，但宏观债务问题仍需系统治理16 （一）预计本轮债务压力将在2027年逐步减轻16 （二）债务限额与收支缺口对表，发展增量所需资金受限19 （三）地产风险趋稳，利好债务底部风险22 四、化债方式：重视短期，但长期高质量发展仍是核心23 （一）短期化债需要平衡财政安全与经济发展23 （二）长期化债要从债务驱动转向创新驱动25 （三）当前财政仍显偏紧，宽财政窗口或在未来两年逐步打开26 （四）多元化政策组合协同发力，推动债务化解转入结构优化阶段28 风险提示30 图表目录 图表1：债务危机与发展模式的周期性4 图表2：中国主要债务构成及杠杆率(单位：亿元人民币)6 图表3：中国实体经济部门杠杆率同比增速和非金融企业部门杠杆率同比增速6 图表4：中国工业产能利用率和规模以上工业企业利润总额同比增速7 图表5：固定资产投资中制造业走强，基建走弱7 图表6：实体经济部门/非金融企业部门/政府部门/地方政府杠杆率同比增速9 图表7：地方财政对土地出让金依赖度10 图表8：地方财政自给率变化11 图表9：地方支出项目增速12 图表10：地方支出项目增速14 图表11：地方城投债发行利率、十年期国债收益率与公司债利率对比14 图表12：地方支出项目增速15 图表13：实际利率变化时间序列16 图表14：债务进程18 图表15：地方政府债券还本付息情况18 图表16：地方财政对土地出让金依赖度19 图表17：地方政府性基金收支与专项债变化20 图表18：地方支出项目增速23 图表19：近年来化债政策及具体情况24 图表20：中国:社会融资规模/中国:GDP:现价:同比增加26 图表21：一般公共预算支出27 图表22：财政赤字率及预测28 一、债务与经济增长模式挂钩，呈现周期性趋势 近年来债务问题持续攀升，对宏观经济产生了一定的负面影响。自本轮化债展开以来，2020年的中央经济工作会议首次在中央级别会议中提出了“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”的要求。 在随后几年的中央经济工作会议中，都对化债提出了明确的要求，例如：2021年提出的“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。2022年更进一步，提出“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。”“加强金融、地方债务风险防控，守住不发生系统性风险的底线。”从存量、增量、未来风险三个方向着手控制债务问题对金融系统的冲击。2023年，会议明确了“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。”以及“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，相较于2022年增加了统筹化解风险和稳定发展，即强调在债务和发展之间做好平衡。在2024年中央经济工作会议上并未提出化债相关的议题，而是提出“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线。 党政机关要坚持过紧日子”对债券发行再次宽松，但更着重于可持续发展，即化债的同时更追求“三保”与“增长”，化债思路出现了明显转变，从简单的压降债务到追求债务与发展、稳定之间的平衡。 （一）债务危机与发展模式关联呈现强周期性 从历史观察来看，本轮债务问题并非首次出现，中国在过去四十年中曾经历过三轮具有代表性的债务危机或信用风险事件，并在各个阶段分别采取了不同的应对方式。第一次是在1980 年代至90年代初，随着农村信用合作社和合作基金会的广泛设立，农村金融体系出现“类银行化”现象，由于缺乏有效的监管和风险管理能力，到1990年代中后期，部分地区合作基金会发生了大规模兑付危机，引发群众集中取款和区域性金融挤兑，严重扰乱了农村金融秩序，也暴露出金融监管制度建设的滞后。第二次是在1990年代中期，国有企业普遍存在资金链断裂和“三角债”问题，即上下游企业之间互相拖欠货款，最终形成企业—银行—财政之间交叉违约的链式反应，严重影响了工业产出与宏观经济的运行效率。1994年央行改革和分税制改革之后，国家开始对财政与金融体系进行功能重组，逐步通过信贷紧缩和债务核销来缓解结构性风险。第三次是在本世纪初，国有银行体系的不良贷款率一度超过银行总资产的三分之一，形成了系统性信用风险。为应对这一问题，国家在1999年成立了四大资产管理公司（华融、信达、东方、长城），采用“买断+剥离”模式将国有银行的不良资产从表内转出，通过债转股、打包处置和公开拍卖等方式实现清理。这一轮改革不仅重构了银行资产负债表，也为后续商业银行股份制改革和资本市场发展打下了基础。对于三次债务风险，政策通过清算核销、剥离、国家注资、引入战投等方式逐一化解。 图表1：债务危机与发展模式的周期性 阶段时间点重要事件 1990年 代：地方政府债务管理 的起步阶 1994年分税制改革 背景为解决中央与地方财政分配不合理的问题，实施分税制改革 主要内容将税收分为中央税、地方税和共享税，明确中央与地方的财政收入分配 增强了中央财政的调控能力，但也导致地方财政收入相对减影响少，地方通过非规范方式筹资 段199年 3月 《预算法》通过 在1994年之前，中国的财政管理体制主要采用“统收统支”背景的方式 主要内容 影响 该法明确了预算编制、审批、执行、调整、决算以及监督等方面的法律规范，强化了预算约束，规定中央政府公共预算不列赤字，地方各级预算应当收支平衡，不得列赤字。 中国财政体制改革的重要里程碑，为建立现代财政制度、规范地方政府债务管理奠定了坚实基础。 《关于加强 地方政府融 背景地方政府通过融资平台公司大量举债，债务风险上升 要求对融资平台公司债务进行全口径管理和动态监控，防范债 2010-2014 2010年 6月 资平台公司 主要内容 务风险 年：地方政府债务审计与《预算法》修订 2014年 8月 管理有关问题的通知》 《预算法》第一次修订 影响提高了对地方政府融资平台债务的监管力度，初步遏制了债务无序增长 背景原有预算法未能有效规范地方政府债务行为 主要内容明确地方政府举债权限和方式，规定地方政府债务纳入预算管 2015-2018 年：第一轮地方政 府债务置 2015年 3月 启动地方政府债务置换 计划 理 影响为地方政府债务管理提供了法律依据，推动债务管理法治化背景地方政府债务规模庞大，债务结构不合理，偿债压力大 主要内容允许地方政府发行债券置换存量债务，降低融资成本，延长偿 债期限 改善了地方政府债务结构，降低了债务风险，但未能完全遏制 换影响 隐性债务增长 2019-2021 年：隐性 启动建制县 背景隐性债务风险突出，需探索有效化解路径 在部分建制县开展隐性债务化解试点，探索债务置换、资产处 债务化解 2019年 隐性债务化 主要内容 置等方式 试点解试点 影响 积累了隐性债务化解经验，为后续推广提供了参考 2021年-2022年：全国“全全国“全域 北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批 域无隐性无隐性债务”试点点 试点省市，启动试点工作。在此期间三地共发行再融资债券5183亿元。 2023年至 背景 隐性债务风险持续，需系统性化解方案 债务”试 今：多轮化债与一揽子化债 2023年 7月 提出一揽子化债方案 主要内容通过增加债务限额、发行特殊再融资债券等方式，化解存量隐性债务 为地方政府提供了化债工具，缓解了债务压力，但需防范新增 方案影响 隐性债务 资料来源：中国政府网，全国人大，财政部，新浪财经,搜狐，五矿证券研究所 从宏观经济数据观察，债务周期与宏观杠杆率同步，杠杆率的大幅抬升通常伴随着金融风险的聚集。不过，杠杆率过于模糊，无