核心观点
- 债务压力将在2027年逐步减轻：预计2027年地方债务付息率将与债务率出现交叉，标志着偿债压力进入实质性缓解阶段。主要基于三方面因素：融资利率持续下行、债务结构优化、名义GDP增长带来的“被动稀释”效应。
- 地方财政困境：地方财政自给率持续下滑，刚性支出上涨，财政压力持续扩大。专项债逐步演化为“缺口填补工具”，对经济增长的拉动作用明显减弱。
- 财政政策需加码：当前财政仍然偏紧，预计未来两年赤字率将逐步提升至5%才能实现稳增长。2024年财政支出占GDP比重已降至20.8%，存在约2.8万亿元的“政策力度缺口”。
- 投资回报率持续下行：新增债务对经济增长拉动有限，广义投资回报率持续下行，债务扩张效力边际递减。
- 化债方式：短期化债需要平衡财政安全与经济发展，长期化债要从债务驱动转向创新驱动。应深化财税体制改革，实现地方财政长期收支平衡，并引导资金流向高效回报领域。
关键数据
- 2024年中国非金融企业部门杠杆率高达138.1%，位居全球主要经济体首位。
- 2024年中国新增的5.4万亿元名义GDP，是通过32.2万亿元社会融资实现的，即每实现1元GDP，需投入约5.8元信贷资金。
- 2024年中国一般公共预算支出占名义GDP的比重降至21.16%，存在约2.8万亿元的“政策力度缺口”。
- 2024年中国实际利率处于自2010年以来历史高位。
研究结论
- 中国当前正处于“去杠杆与稳增长”并行的阶段，虽然非金融部门债务率趋于稳定，但受隐性债务高企与地方财政收缩影响，整体付息压力仍然较大。
- 地方债务限额与收支缺口对表，发展增量所需资金受限，专项债高度依赖土地收益作为支撑，而地价疲软加剧“资产—债务—收入”的错配，压缩了债务安全边际。
- 当前财政仍然偏紧，存在约2.8万亿元的“政策力度缺口”，在不引发通胀与债务风险的前提下，应合理扩大财政赤字规模至6万亿以上、占GDP比重接近5%。
- 广义投资回报率持续下行，新增债务对经济增长拉动有限，中国经济当前正处于“高债务、低通胀、低增长”的结构性困境中。
- 化债的根本出路在于推动地方发展逻辑从依赖债务驱动，真正转向依靠效率提升和内生创新驱动，实现财政资金从“铺摊子”转为“补短板”。
