利率债2025年供给展望：2025，政府如何加杠杆？

利率债2025年供给展望 2025，政府如何加杠杆？ 2024年12月09日 2024年，政府债发行情况如何？ 回顾2024年，利率债供给相较以往年份呈现如下特点：第一，上半年中央 财政靠前发力，国债发行节奏前置；第二，发行1万亿元超长期特别国债，支持“两重”建设，发行节奏较为平缓，超市场预期；第三，或受2023Q4增发国债部分资金结转至2024年使用，以及项目审核力度加强的影响，上半年新增专项债发行滞后于季节性水平，供需结构的失衡也推动了债市极致行情的演绎；第四， 分析师谭逸鸣 特殊新增专项债发行，受到市场较多关注；第五，特殊再融资债重启发行，11月发行规模上万，12月仍将密集发行。 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 上述特点的背后，或是几方面逻辑的牵引：第一，适当加强中央事权，提高 执业证书：S0100123070014 中央财政支出比例，进一步发挥中央财政的作用；第二，围绕“化风险、稳增长、 邮箱：henanfei@mszq.com 扩内需”的目标，从2023年的一揽子债务化解举措到2024年新一轮债务置换，通过拉长债务期限、压降融资成本等方式，推动微观主体资产负债表修复，化解地方债务风险，同时促进地方融资平台改革转型，推动地方腾挪化债资源用于民生和发展。进而能在此基础上，腾出政策空间用于提振内需、促进增长，为后续的增量政策打开空间。 相关研究1.可转债周报20241208：转债下修常态化，监管趋严-2024/12/08 2.债市跟踪周报20241208：利率债基久期继 续抬升-2024/12/08 2025年，财政如何发力稳增长？ 3.信用策略周报20241208：信用还能追吗？ 2025年更加给力的财政政策或将包括：积极利用可提升的赤字空间，尤其是在中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间的背景之下，以及扩大专项债 -2024/12/084.批文审核周度跟踪20241208：本周通过和终止批文均减少-2024/12/08 规模、发行超长期特别国债、加力支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支 5.流动性跟踪周报20241207：下周政府债净 付规模等举措。 缴款6996亿元-2024/12/07 我们预测2025年目标赤字率或在3.5%-4.0%区间，由此得到2025年中 央财政与地方财政加杠杆的空间： （1）中央财政方面，普通国债发行额度约为4.14-4.73万亿元，特别国债 发行额度为2万亿元，其中1万亿元或将定向发行用于补充商业银行资本。 （2）地方财政方面，新增一般债发行额度约为0.73-0.84万亿元；新增专 项债发行额度约为4.5-5.0万亿元，其中，特殊新增专项债为0.8万亿元，土储专项债为0.5-1.0万亿元，其他新增专项债或将超3.2万亿元；再融资债发行额度约为4.71万亿元，其中，普通再融资债约为2.71万亿元，特殊再融资债为2万亿元。 2025年，中央财政的作用或将进一步提升，但在不同赤字率情形下，中央 财政和地方财政加杠杆的结构仍将有所差异： （1）中性情形下，赤字率目标为3.5%上下，对应中央财政赤字规模为4.14 万亿元，该种情形下，地方新增专项债或将发挥更大效用，限额按5万亿元估算，全年各类政府债发行规模约为13.87万亿元。 （2）积极情形下，赤字率目标为4.0%上下，释放中央财政进一步加码发力 信号，相应赤字规模为4.73万亿元，地方加杠杆的力度则将相对温和，限额按4.5万亿元估算，全年各类政府债发行规模约为14.07万亿元。 政金债方面，2025年发行规模我们按6万亿元估算，政金债历年发行节奏 整体较为稳定，我们参考2020-2024年发行节奏进行推演。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及 预测与实际情况可能存在误差 目录 12024年，政府债发行情况如何？3 1.1国债：万亿特别国债平稳发行4 1.2地方债：8-9月发行“赶进度”7 1.3政金债：发行基本符合历史规律10 1.4债市影响几何？11 22025年，财政如何发力稳增长？13 2.1国债：中央财政还有较大举债空间14 2.2地方债：新一轮债务置换进行时17 2.3中央与地方——杠杆的空间与结构20 2.4政金债怎么发？21 3风险提示22 插图目录23 表格目录23 2024年四季度，一揽子增量政策的密集出台提振市场信心，也使得上半年单边下行的债市利率在预期与现实的交织下迎来了阶段性的颠簸行情，然宽货币延续、欠配压力仍存、基本面波浪式修复等因素仍支撑着债牛逻辑，临近年末，债市已然迈入“1%”时代。 2025年，在“实施更加给力的财政政策”的基调之下，政府加杠杆的空间有多大？中央和地方加杠杆的结构将如何？本文聚焦于此。 12024年，政府债发行情况如何？ 回顾2024年，利率债供给相较以往年份呈现如下特点：第一，上半年中央财政靠前发力，国债发行节奏前置； 第二，发行1万亿元超长期特别国债，支持“两重”建设，发行节奏较为平缓，超市场预期； 第三，或受2023Q4增发国债部分资金结转至2024年使用，以及项目审核力度加强的影响，上半年新增专项债发行滞后于季节性水平，供需结构的失衡也推动了债市极致行情的演绎； 第四，特殊新增专项债发行，受到市场较多关注； 第五，特殊再融资债重启发行，11月发行规模上万，12月仍将密集发行。 上述特点的背后，或是几方面逻辑的牵引： 第一，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，进一步发挥中央财政的作 用； 第二，围绕“化风险、稳增长、扩内需”的目标，从2023年的一揽子债务化 解举措到2024年新一轮债务置换，通过拉长债务期限、压降融资成本等方式，推动微观主体资产负债表修复，化解地方债务风险，同时促进地方融资平台改革转型，推动地方腾挪化债资源用于民生和发展。进而能在此基础上，腾出政策空间用于提振内需、促进增长，为后续的增量政策打开空间。 表1：2024年政府债月度发行统计（亿元） 债券类型 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 合 国债净融资 766 2647 1412 -984 6922 4777 4310 10222 3895 3486 6481 -3 普通国债净融资 766 2647 1412 -984 6122 3077 2630 8532 2245 1806 5 特别国债 0 0 0 0 800 1700 1680 1690 1650 地方债净融资 2586 4132 2848 549 6349 2260 1911 8193 新增一般债 1186 540 356 402 436 405 386 新增专项债 568 3466 2308 883 4383 3327 普通再融资债 2091 1269 3214 2060 3964 特殊再融资债 0 325 417 94 地方债到期 1258 1467 3447 政金债净融资 713 -3518 政金债发行 4860 政金债到期 合计 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2024/12/5，12月特殊再融资债发行规模包括已发行和已披露待发行 1.1国债：万亿特别国债平稳发行 国债全年净融资通常锚定中央财政赤字规模，近年来二者匹配程度逐渐上升。2024年中央财政赤字目标为33400亿元，截至11/30，国债净发行（除特别国债）33931万亿元，为全年额度的102%，二者相差531亿元。 图1：中央赤字目标与国债净融资（亿元）图2：1-11月国债净融资情况（亿元，%） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 差额（右）中央财政赤字目标国债净融资（除特别国债） 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -5000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1-11月国债净融资占全年额度（右） 201620172018201920202021202220232024 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2024/11/30；2023年中央财政赤字目标值41600亿元，为加总四季度增发10000亿元国债后的数值。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/11/30 上半年中央财政靠前发力，国债发行“赶进度”，5月、8月为发行高峰月份，特别国债集中于下半年发行。2024年上半年国债净发行15539亿元，发行规模较往年同期显著增加，二季度发行放量，环比前季增长5889亿元、同比去年增长 4056亿元。8月迎来年内第二个供给高峰月份，国债净发行规模超万亿元，节奏进一步加快。截至11/30，国债净发行43931亿元，进度101%。 图3：国债净发行进度（%）图4：国债单月净发行情况（亿元） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20202021202220232024 12000 20202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -20% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/11/30 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/11/30 今年3月，政府工作报告提出今年发行1万亿元超长期特别国债；5/13，财政部公布特别国债发行安排，与往年特别国债在短时间内的集中放量不同，今年特别国债供给节奏较为平滑，分散于5-11月发行，供给冲击整体较为温和，影响相对可控，一定程度超市场预期。 “从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。” 期限上，涵盖20Y、30Y、50Y，共计22只，其中，20Y、30Y、50Y分别发行7、12、3只，规模分别为3000、6000、1000亿元，单只发行规模在300-600亿元的区间。 1998年 2700亿元 8月全国人大常委会第四22770000亿亿元元 次会议审议通过3300年年 2700亿元 351亿元 10年 350亿元263亿元 10年10年 2007年 15500亿元 6月第十届全国人民代表 大会常务委员会第二十八66000000亿亿元元 次会议通过1100年年683亿元 15年 356亿元7500亿元 15年15年 6000亿元1034亿元705亿元7763亿元 1000亿元1000亿元 5年5年 2020年 10000亿元 5月政府工作500亿元500亿元 报告提出7年7年 1400亿元5600亿元 10年10年 2900亿元7100亿元 2023年 10000亿元 10月十四届全国人大常委 会第六次会议表决通过 四季度增发万亿国债 450亿元 400亿元20年 20年 450亿元 550亿元20年450亿元 20年20年 400亿元 20年300亿元 20年 2024年 10000亿元 3月政府工作 报告提出 900亿元 30年 890亿元 30年 500亿元/480亿元 30年 400亿元 30年 1130亿元 350亿元30年 50年 350亿元 50年 600亿元/600亿元 30年 300亿元 50年 500亿元 30年 800亿元1700亿元1680亿元1690亿元1650亿元1680亿元800亿元 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图5：历年特别国债发行情况梳理（亿元） 资料来源：中国人民银行、中国