宏观周报：政府加杠杆的复盘与展望

宏观研究 2023.11.05 本报告导读： 政府加杠杆的复盘与展望 ——国泰君安宏观周报（20231105） 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 在大周期底部，“万亿国债”落地是政府信用扩张周期开启的重要信号，但私人部门是否会跟进是决定后续市场走势的关键。我们认为私人部门接下来将呈现结构性的稳信用，后续政策依然是关键变量，关注年底的中央经济工作会议。 摘要： 上周聚焦：政府加杠杆的复盘与展望 过去两轮政府加杠杆，私人部门跟进情况。在大周期底部，“万亿国债”落地是政府信用扩张周期开启的重要信号，我们复盘了过去两轮政府加杠杆阶段发现，无论是2008年的“四万亿”还是2015年的“棚改 货币化”，都导致居民部门的迅速跟进，而企业部门受限于产能过剩往往先去后加。 私人部门加杠杆的本质逻辑。 a)政府加杠杆对于居民端传导——资产净收益率。对于居民来说，政府加杠杆当然会带来收入的提升，但加杠杆的直接原因更多来源 于资产价格的预期，因此我们看到过去两轮政府加杠杆同时配套楼市的松绑，拉起资产价格，配合降息，推升居民的资产净收益率（资产收益率-负债成本），此消彼长，居民更加倾向于贷款投资而非储蓄。 b)政府加杠杆对于企业端传导——企业利润率。对于企业端来说，政府加杠杆后首先看到企业盈利的回升，但加杠杆往往是滞后的。原因在于每一轮政府加杠杆对应的都是企业端产能过剩的状况，同时货币又非常宽松，因此企业往往会先把钱存起来（呈现净储蓄的增加），等到库存和产能去化完毕开始新一轮债务扩张。 万亿国债落地，私人部门信用走势判断。 a)对于企业端，前期产能和库存去化相对彻底的传统制造将成为后续结构性稳信用的载体，预计后续货币端对于高技术制造业的支持力度有望延续； b)对于居民端，净储蓄的释放呈现分化，活期存款同比加速回落，体现中低收入群体在服务和基建的双轮驱动下，收入恢复较快，带动居民消费加速恢复（Q3数据已有体现）；而定期存款仍然位于 高位，反映了中高收入群体释放预防性储蓄仍然需要政策的持续跟进，尤其是对于居民资产端的政策有望持续加码，如：活跃资本市场、一线城市非核心区的放松。 国内经济：政策升温带动工业需求企稳回升。上游原油价格回落，煤炭价格上升；中游螺纹钢、水泥价格回升；100大中城市土地成交面积持续回升，30大中城市商品房成交面积震荡；猪肉及蔬菜价格均持续下降，南华工业品价格回升；10年国债利率回落，人民币汇率企稳。下周关注： 下周中国公布外贸数据、通胀数据、社融数据。 风险提示：居民购房意愿不及预期、经济内生动能恢复不及预期 韩朝辉(研究助理) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880121120065 相关报告 劳动力市场再度降温 2023.11.04 重视财政政策思路的变化 2023.10.29 中美库存周期展望 2023.10.22 中美关系企稳的影响分析 2023.10.15 经济持续修复 2023.10.09 目录 1.上周聚焦：政府加杠杆的复盘与展望3 1.1.过去两轮政府加杠杆，私人部门跟进情况3 1.2.私人部门加杠杆的本质逻辑4 1.3.万亿国债落地，私人部门信用走势判断5 2.国内经济：政策升温带动工业需求企稳回升6 3.下周关注8 4.风险提示9 5.附录10 1.上周聚焦：政府加杠杆的复盘与展望 1.1.过去两轮政府加杠杆，私人部门跟进情况 复盘过去两轮政府加杠杆的周期，私人部门的跟进节奏： 2008年10月，政府启动“四万亿”计划，带动居民迅速释放预防性储蓄，并在2009年中实现加杠杆，而企业端则在2010年初才开始负债扩张； 2015年年中，政府启动“棚改货币化”，带动居民直接上杠杆（当时并没有预防性储蓄），企业端由于产能过剩的压力先去后加（加杠杆的时点滞后库存周期一个季度）。 图1：复盘过去两轮政府加杠杆的周期，整体呈现居民跟随、企业先去后加的状态 (%) 35 30 棚改 ? 30 20 25 10 20 15 0 10 -10 5 四万亿 -20 0 居民净储蓄：同比:逆序企业净储蓄：同比:逆序政府债务：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在大周期底部，“万亿国债”落地是政府信用扩张周期开启的重要信号，我们复盘了过去两轮政府加杠杆阶段发现，无论是2008年的“四万亿”还是2015年的“棚改货币化”，都导致居民部门的迅速跟进，而企业部门受限于产能过剩往往先去后加。 图2：在大周期底部，“万亿国债”落地是政府信用扩张周期开启的重要信号 (%) 0 (%) 35 5 30 0 25 5 20 0 15 5 0 10 危机前过热四万亿投资产能过剩 5 环保技改 能源安全 科技安全 5 10 0 3 2 2 1 1 - - 工业企业:产成品存货:同比制造业投资:累计同比:剔除趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.私人部门加杠杆的本质逻辑 政府加杠杆对于居民端传导——资产净收益率。 对于居民来说，政府加杠杆当然会带来收入的提升，但加杠杆的直接原因更多来源于资产价格的预期，因此我们看到过去两轮政府加杠杆同时配套楼市的松绑，拉起资产价格，配合降息，推升居民的资产净收益率（资产收益率-负债成本），此消彼长，居民更加倾向于贷款投资而非储蓄。 图3：政府加杠杆对于居民端传导——资产净收益率 (%) 20 政府债务：同比 (%) 45 1535 1025 515 05 -5-5 -10-15 -15-25 居民:资产收益率-负债成本居民净储蓄：同比:逆序 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 政府加杠杆对于企业端传导——企业利润率 对于企业端来说，政府加杠杆后首先看到企业盈利的回升，但加杠杆往往是滞后的。原因在于每一轮政府加杠杆对应的都是企业端产能过剩的状况，同时货币又非常宽松，因此企业往往会先把钱存起来（呈现净储蓄的增加），等到库存和产能去化完毕开始新一轮债务扩张。 图4：政府加杠杆对于居民端传导——企业利润率 (%) 政府债务：同比 (%) 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 中国:工业企业:营业收入利润率:累计值:同比增加企业净储蓄：同比：逆序（左移9个月） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.万亿国债落地，私人部门信用走势判断 万亿国债对于私人部门的影响更多体现在结构层面，预计后续仍有政策。 对于企业端，前期产能和库存去化相对彻底的传统制造将成为后续结构性稳信用的载体，预计后续货币端对于高技术制造业的支持力度有望延续； 对于居民端，净储蓄的释放呈现分化，活期存款同比加速回落，体现中低收入群体在服务和基建的双轮驱动下，收入恢复较快，带动居民消费加速恢复（Q3数据 已有体现）；而定期存款仍然位于高位，反映了中高收入群体仍然需要政策的持续跟进，尤其是对于居民资产端的政策有望持续加码，如：活跃资本市场、一线城市非核心区的放松。 图5：居民端净储蓄的释放呈现分化，类似2013年 (%) 35 30 25 20 15 10 5 0 上证综合指数:月 (%) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -5-60 居民：活期存款：同比居民：定期存款同比-长期贷款同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：万亿国债有望拉动低中收入群体的就业 (%)(%) 30 政府债务：同比 25 20 15 10 5 0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 居民：活期存款：同比：右移6个月居民：长期贷款同比-定期存款同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.国内经济：政策升温带动工业需求企稳回升 从上中下游角度来看，上游原油价格回落，煤炭价格上升；中游螺纹钢、水泥价格回升；100大中城市土地成交面积持续回升，30大中城市商品房成交面积震荡；猪肉及蔬菜价格均持续下降，南华工业品价格回升；10年国债利率回落，人民币 汇率企稳。 表1：上中下游角度看高频数据 分类 指标名称 同比/变动* 水平值 水平值趋势 10-27 11-03 10-13 10-20 10-27 11-03 上游 期货结算价(连续):WTI原油 -4.0%-8.7%-6.7%-10.3%-4.0%-8.7%-6.2%-8.4% 29.4%31.1% -8.1%-9.9% -14.0%-14.4% 5.4%6.9% 87.7 88.192.288.195.24776415.9 85.5 80.584.980.588.1 期货结算价(连续):布伦特原油 90.9 90.5 现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI) 87.7 85.5 现货价:原油:英国布伦特Dtd 92.9 89.3 南华焦煤指数 4859 5110 5259 394.7 1129567740 炼焦煤总库存:国内独立焦化厂(100家):产能>200万吨 414.0 407.3 国内铁矿石港口库存量 10847 11043 11139 期货收盘价(活跃合约):阴极铜 66470 66160 66880 螺纹钢:主要钢厂开工率:全国 -2.59-6.29 43.9 45.9 46.343.6 中游 期货结算价(连续):螺纹钢 -0.2%6.9%-0.9%-1.6% -29.2%-28.3% 3501 3590 3632 3767 987 110.5 库存：主要钢材品种 1115 106.2 1075 1025 水泥价格指数:全国 107.3 109.6 期货结算价(连续):动力煤 3.5%-3.2% 4.526.45 801.4801.4801.4801.4 64.866.065.966.0 598172621912483 涤纶长丝下游织机开工率 下游 100大中城市:成交土地占地面积 -8.0%-2.8% 30大中城市:商品房成交面积 -4.2%-7.2% 255.3 21.7 128.9 272.3 297.3279.9 20.820.8 平均批发价:猪肉 -41.0%-40.7% 21.3 通胀 山东蔬菜批发价格指数:总指数 -9.0%-2.9% 127.0 113.9 110.0 南华工业品价格 11.5%12.5% 3950 3972 40114045 2.712.66 金融 10年国债利率 0.7%-0.020.3%-0.9%5.6%7.7% -1.6%-2.0%-3.6%-7.0% 0.530.470.200.220.01-0.27 2.67 2.717.18 中间价:美元兑人民币 7.187.60 7.18 7.187.664.80 105.05 中间价:欧元兑人民币 7.63 7.62 中间价:100日元兑人民币 4.83 106.68 4.82 4.81 美元指数 106.16 106.58 1年国债利率 2.18 2.313.012.62 2.28 2.22 DR007 2.03 2.40 1.881.94 R007 2.07 2.18 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从需求端角度来看，商品房成交面积震荡，各线城市二手房挂牌价下降，乘用车销量维持韧性；建材综合指数回升，玻璃价格下降；出口运价指数相对稳定。 表2：三大需求角度看高频数据 分类 指标名称 同比/变动* 水平值 水平值趋势 10-27 11-03 10-13 10-20 10-27 11-03 消费 漂阔浆中纸指数 -18.7% -18.7% 121.7 118.9 118.9 118.9 义乌中国小商品指数:总价格指数 1.2% 0.2% 100.9 101.4 102.1 101.1 30大中城市:商品房成交面积