首次覆盖报告：稀有金属材料平台，新一轮放量军品领先受益者

西部材料（002149.SZ） 稀有金属材料平台，新一轮放量军品领先受益者 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年12月23日 西部材料是西北有色院旗下的稀有金属材料平台，是我国稀有金属材料行业领先者。公司与西部超导同属西北有色院控股，旨在依托有色院相关领域50多年雄厚的科研实力并推动科技成果产业化。公司产品为钛合金、层状金属复合材料等稀 有金属材料，用于新一代战机、导弹、海军装备、兵器、核电等行业。 钛合金：子公司西部钛业是导弹、四代机、海军装备等高增长赛道上的核心钛材供应商，下游需求有望快速放量。西部材料主供钛板、管材（西部超导供棒丝避免同业竞争），从下游需求、自身产能两方面看公司都有望迎来快速成长期。 1、需求端：导弹反转、海军装备加速、航空装备持续增长。 1）导弹：钛合金用于导弹壳体等可减轻发射重量提高结构件使用温度等。近两年导弹需求压制显著，2025年预计大幅放量。 2）海军装备：钛合金是理想的“海洋金属”，全球各国在海军水下装备中都广泛使用钛合金。海军水下装备是新质战斗力，钛材需求有望放量。 买入（首次） 股票信息 行业小金属 12月20日收盘价（元）18.11 总市值（百万元）8,841.56 总股本（百万股）488.21 其中自由流通股（%）99.98 30日日均成交量（百万股9.31 股价走势 3）航空：钛合金主要应用于军机、航发等，受益于下游装备放量，以及钛材使用西部材料沪深300 比例提升。 4）兵器：在装甲车辆轻量化、强防护的趋势下，装甲钛合金材料已有规模应用，市场潜力巨大。 2、供给端：产能翻倍增长，应对下游快速增长的需求。公司2020年非公开募资 中有4.85亿元用于“高性能低成本钛合金材料生产线技改项目”已全面达产，公 司预计钛材整体产能达到10000吨，其中军品产能3000吨，较2021年公司军品产能（1500吨）实现翻倍增长。“海洋工程用大规低成本钛合金生产线项目”投产在即，满足海军装备需求。 40% 26% 12% -2% -16% -30% 2023-122024-042024-082024-12 未来发展战略：“1+3+X”发展模式，长期打造稀有金属材料平台型企业。 除西部钛业外，其他子公司在细分的稀有金属材料领域同样亮点颇多。 1、天力复合：层状金属复合材料龙头，面向核电、航空航天、半导体等领域。公司2023年已具备年产2.5万吨层状复合材料的能力，其中核电行业市占率达 100%。2023年实现营收7.40亿元，净利润0.89亿元。 2、西诺稀贵：国内核电控制棒、堆内组件核级不锈钢及镍基合金的唯一供应商， 2010年至2024上半年，公司已累计为国内外40余台核电机组提供控制棒，有望 随核电建设加速进入快速发展期。2023年实现营收3.75亿元，净利润0.56亿元。 3、菲尔特：国内最早布局金属纤维行业的公司之一，核心产品金属纤维过滤装置可在800℃条件下长期服役，未来有望全面替代传统无纺布除尘袋，目前已经在氧化铝、钛白粉、水泥、玻璃及燃煤电厂等行业的高温烟气除尘领域得到广泛应用，预计市场空间超过100亿。 投资建议：公司是导弹、海军装备、航空装备均有深度布局的核心钛材企业，是新一轮放量军品的领先受益者，其他稀有金属同样亮点颇多。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.84/4.09/6.06亿元，对应PE估值分别为 48X/22X/15X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：钛合金业务订单不及预期；民品钛合金市场竞争恶化；原材料价格大幅上涨，相关数据滞后风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,941 3,226 3,203 4,496 5,660 增长率yoy（%） 22.8 9.7 -0.7 40.4 25.9 归母净利润（百万元） 185 196 184 409 606 增长率yoy（%） 39.2 6.0 -6.1 122.1 48.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.38 0.40 0.38 0.84 1.24 净资产收益率（%） 6.6 6.7 6.0 12.1 15.9 P/E（倍） 47.7 45.1 48.0 21.6 14.6 P/B（倍） 3.2 3.0 2.9 2.6 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月20日收盘价 作者 分析师余平 执业证书编号：S0680520010003邮箱：yuping@gszq.com 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师方晓舟 执业证书编号：S0680523060003邮箱：fangxiaozhou@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4076 4185 4768 5352 6356 营业收入 2941 3226 3203 4496 5660 现金 633 722 1140 428 243 营业成本 2288 2518 2487 3354 4122 应收票据及应收账款 1609 1675 1668 2359 2957 营业税金及附加 26 24 25 40 45 其他应收款 12 7 11 13 17 营业费用 29 43 58 109 147 预付账款 133 47 101 121 143 管理费用 167 182 183 225 266 存货 1527 1530 1652 2166 2661 研发费用 170 185 199 238 340 其他流动资产 163 205 197 265 336 财务费用 46 44 58 55 56 非流动资产 2322 2379 2593 2668 2721 资产减值损失 -20 -24 -1 0 0 长期投资 161 169 199 228 254 其他收益 55 80 74 81 108 固定资产 1470 1638 1751 1868 1970 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 237 231 218 207 196 投资净收益 39 30 30 27 45 其他非流动资产 454 341 425 365 301 资产处置收益 0 0 0 0 1 资产总计 6398 6564 7362 8020 9078 营业利润 270 305 298 582 836 流动负债 2836 2301 2824 3055 3501 营业外收入 0 3 0 0 0 短期借款 1351 1071 986 887 1017 营业外支出 2 2 0 0 0 应付票据及应付账款 640 628 695 904 1111 利润总额 268 306 298 582 836 其他流动负债 846 602 1143 1265 1373 所得税 10 26 23 47 64 非流动负债 366 813 848 848 848 净利润 258 280 276 536 773 长期借款 89 547 547 547 547 少数股东损益 73 84 91 126 167 其他非流动负债 277 266 301 301 301 归属母公司净利润 185 196 184 409 606 负债合计 3202 3114 3673 3904 4349 EBITDA 416 481 521 814 1082 少数股东权益 402 528 619 745 912 EPS（元/股） 0.38 0.40 0.38 0.84 1.24 股本 488 488 488 488 488 资本公积 1924 1954 1955 1955 1955 主要财务比率 留存收益 353 451 587 888 1333 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2794 2922 3070 3371 3816 成长能力 负债和股东权益 6398 6564 7362 8020 9078 营业收入(%) 22.8 9.7 -0.7 40.4 25.9 营业利润(%) 49.9 13.1 -2.2 95.2 43.7 归属母公司净利润(%) 39.2 6.0 -6.1 122.1 48.1 获利能力毛利率(%) 22.2 21.9 22.4 25.4 27.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.3 6.1 5.8 9.1 10.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 6.6 6.7 6.0 12.1 15.9 经营活动现金流 24 237 395 -226 100 ROIC(%) 5.5 5.7 5.7 9.6 12.0 净利润 258 280 276 536 773 偿债能力 折旧摊销 138 164 165 176 190 资产负债率(%) 50.1 47.4 49.9 48.7 47.9 财务费用 49 47 58 55 56 净负债比率(%) 31.7 27.9 26.1 38.2 40.0 投资损失 -39 -30 -30 -27 -45 流动比率 1.4 1.8 1.7 1.8 1.8 营运资金变动 -411 -247 -53 -966 -874 速动比率 0.8 1.1 1.1 1.0 1.0 其他经营现金流 28 23 -20 0 0 营运能力 投资活动现金流 -207 -88 -320 -224 -198 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 资本支出 -192 -100 -225 -222 -218 应收账款周转率 3.3 3.1 2.9 3.4 3.3 长期投资 0 -8 -30 -29 -26 应付账款周转率 6.8 7.3 6.7 7.7 7.5 其他投资现金流 -15 20 -66 27 45 每股指标（元） 筹资活动现金流 173 -33 343 -263 -87 每股收益(最新摊薄) 0.38 0.40 0.38 0.84 1.24 短期借款 218 -280 -85 -99 130 每股经营现金流(最新摊薄) 0.05 0.49 0.81 -0.46 0.20 长期借款 -130 458 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.72 5.98 6.29 6.90 7.82 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 6 30 0 0 0 P/E 47.7 45.1 48.0 21.6 14.6 其他筹资现金流 79 -242 428 -164 -217 P/B 3.2 3.0 2.9 2.6 2.3 现金净增加额 -8 116 418 -712 -185 EV/EBITDA 21.7 17.9 18.8 12.8 9.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月20日收盘价 内容目录 1.西部材料：高端钛合金核心企业，稀有金属多点开花5 2.西部钛业：导弹、四代机、海军装备等高增长赛道上的核心钛材供应商，下游需求有望快速放量7 2.1需求端：导弹反转、海军装备加速、航空装备持续增长。9 2.1.1导弹：导弹已广泛应用钛合金，行业困境反转有望带来加速发展9 2.1.2舰船：海军水下装备是新质战斗力，钛材需求有望放量9 2.1.3航空：钛合金主要应用领域，需求有望持续增长11 2.1.4兵器：装甲车辆轻量化、强防护趋势下，钛合金市场潜力巨大13 2.2供给端：产能翻倍增长，应对下游快速增长的需求14 3.未来发展战略：“1+3+X”发展模式，长期打造稀有金属材料平台型企业15 3.1天力复合：层状金属复合材料龙头企业15 3.2西诺稀贵：国内核电控制棒唯一供应商16 3.3菲尔特：