鹰派降息，市场定价HigherforLonger

12月19日，美联储如期降息25bp，下调至4.25-4.5%。美联储表态可能放慢降息速度，美股三大股指由涨转跌，纳斯达克指数、标普500指数、道琼斯指数分别收跌3.62%、2.95%、2.58%；美债利率大幅上行，10年期美债收益率上行13.0bp至4.524%，2年期美债收益率上行11.4bp至4.359%；美元指数持续上涨，涨超1.2%至108.25左右；COMEX黄金大幅下跌，收盘跌破2600美元/盎司，跌幅达2.34%。如何看待本次降息以及后续美联储货币政策路径？ 第一，尽管降息25bp符合市场预期，但声明偏鹰派，接下来预计会暂停降息。此次政策利率下调25bp，幅度上持平11月会议。9月首次降息时，美联储给出的点阵图指向11-12月还要再降50bp，对应11、12月各降25bp。截至此次会议，年内降息幅度兑现。降息前一日，市场预期会议降息25bp的概率为98%。 对比会议FOMC声明与11月的差别，主要是两个方面，一是对后续降息更为审慎，明确表达降息节奏放缓的信号，考虑未来利率调整的表述，加入了幅度和时机（extent and timing）。鲍威尔在发布会上也表示，当前进入新阶段，对进一步降息更为慎重（be cautious about furthercuts）。2025年1月预计暂停降息，3月是否降息取决于后续的通胀数据是否出现持续改善。二是克利夫兰联储主席哈玛克（Beth M. Hammack），反对此次降息25bp，而上次会议为一致同意降息。 第二，美联储对去通胀的信心下降，2025年降息次数从4次降至2次。最近四个月核心CPI环比均在0.3%附近，对应年率在3.66%，距美联储的2%目标仍较远。此次降息之后，美联储的政策利率介于4.25-4.5%，将其中位数与3.66%比较，仅高出71.5bp，这是利率限制性下降的体现，在美联储降息100bp之后，去通胀过程趋于停滞。而后续特朗普政府的关税、移民等政策，又有可能进一步推升通胀。美联储给出的预测中，上修了2024-2026的通胀预测，其中2025年PCE年率较9月预测上调0.4个百分点至2.5%，核心PCE较9月上调0.3个百分点至2.5%。实现通胀目标2.0%的时点从2026推至2027。 相对9月会议，2025通胀年率上调0.4个百分点，增长上调0.1个百分点（从2.0%至2.1%），合计0.5个百分点，对应2025年末的利率预期从3.4%上调0.5个百分点至3.9%。降息次数（每次25bp）从4次降至2次，即2025整体降息幅度从100bp降至50bp。这基本上和市场预期一致。CME FedWatch数据显示，此次会议前市场对2025年的降息幅度预期是48.3bp。 第三，此次会议降息25bp，明年降息50bp，均未偏离市场预期，为何市场反映仍然较大？市场可能在重新定价Higher for Longer。此次会议让市场感觉意外的是鹰派程度在加深，如果说11月会议只是略偏鹰派（删除了对通胀迈向2%更有信心的措辞），此次会议则可以说是全面转向。尽管市场对此已有预期，但本轮美联储政策周期中，市场预期往往走在美联储行动之前，且定价相对更为激进。也就是在美联储确认明年降息幅度从100bp减至50bp时，市场可能会倾向于进一步定价降息25bp甚至不降息。 过去两年中，我们已经经历过两轮“Higher forLonger”定价，分别是2023年8-10月、2024年二季度，对应的10年美债利率高点分别是4.98%、4.70%。9月非农数据超预期以来（10月4日发布），市场已经将2025的降 息预 期 从150bp+开 始回撤，特 朗 普胜 选之 后，市 场似 乎 在逐 渐开 始定价 新 一轮“Higher forLonger”。短期内，市场可能定价“Higher forevenLonger”，2025降息预期从48bp回撤至25bp附近或者更低。无风险利率上行会自动强化利率的限制性，反而可能抬升未来降息的概率，这在今年二季度已经上演过一次。对于美股而言，特朗普胜选后市场定价减税等政策利好，形成过于一致的乐观预期，面临美联储鹰派表态，短期可能会延续调整，以“回吐”特朗普交易的部分涨幅。 第四，美债长端利率的中枢可能抬升20bp左右。美债长端利率面临两方面的不利因素，一是长期政策利率的预期抬升，美联储给出的longer run利率从2.9%提升至3.0%，上调10bp；二是美联储给出的点阵图显示，未来3年的利率预期，分别抬升50bp、50bp、20bp，合计120bp，对应短期利率抬升，也会推升长端利率中枢 （假设期限溢价不变，未来三年短端利率抬升给10年期带来的影响将超过10bp）。两者综合，10年美债利率的中枢可能从4.1-4.3%区间，抬升至4.3-4.5%区间。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 资料来源：CME，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：CME，华西证券研究所 附录：11月和12月美联储FOMC声明对比 Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace. Since earlier inthe year, labor market conditions have generally eased, and the unemployment ratehas moved up butremainslow. Inflation has made progress toward the Committee's 2 percent objective but remainssomewhat elevated. The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over thelonger run. The Committeejudges that the risks to achieving its employment and inflation goals are roughlyin balance. The economic outlook is uncertain, and the Committee is attentive to the risks to both sides ofits dual mandate. In support of its goals, the Committee decided to lower the target range for the federal funds rate by 1/4percentage point to 4-1/4 to 4-1/2 percent. In considering the extent and timing of additional adjustments tothe target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolvingoutlook, and the balance of risks. The Committee will continue reducing its holdings of Treasury securitiesand agency debt and agency mortgage-backed securities. The Committee is strongly committed tosupporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective.In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjustthe stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of theCommittee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information,including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financialand international developments.Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Thomas I. Barkin; Michael S. Barr; Raphael W. Bostic; Michelle W. Bowman; Lisa D. Cook; Mary C. Daly; Philip N.Jefferson; Adriana D. Kugler; and Christopher J. Waller. Voting against the action was Beth M. Hammack,who preferred to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/2 to 4-3/4 percent. 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状