晨会纪要

宏观策略 2024年12月19日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 低估值行业不一定参与风格轮动：A股大部分主要指数的市盈率已经处于90%以上分位，但估值可能存在较为严重的内部分化。年内估值上行较为有持续性和轮动性的行业始终集中在钢铁、建材、商贸、汽车、计算机、电子、地产这七个一级行业中，仍有不少估值分位处于低位的行业，如医药、农林牧渔、食品饮料、社会服务等，即使市场其他行业在持续轮动，仍然没有资金向这些行业流入，说明参与市场轮动的行业至少需要满足基本面改善或政策有预期的两个条件之一。 固收金工 经济基本面中，消费虽有“以旧换新”支持等积极信号，但居民收支修复不确定；固定资产投资结构分化，制造业投资维持高位，基建投资稳定，但房地产投资下滑带来风险，影响市场信心。当前10Y和30Y国债活跃券收益率均已下行突破2%的点位，极致演绎“适度宽松的货币政策”带来的降息预期。展望未来，货币和财政协同发力的情况下，利率维持低位是大势所趋，但目前已经抢跑过多，建议投资者谨慎追高。 固收周报20241215：债券收益率持续下探是否积蓄上行风险？ 2024年12月9日至12月13日当周，债券收益率加速下行，10Y国债活跃券收益率已经下行至1.77%，30Y国债活跃券收益率也一度跌破2%。在这样极致行情的演绎之下，更多包含的是政治局会议和中央经济工作会议召开后，投资者对于明年“适度宽松”货币政策下的宽松预期。以2008年为例，1年期存款基准利率从高点3.87%降至2.25%，降幅达40%。若类比2008年的降息幅度，7天期逆回购利率可能需要再降60bp。2021年以来，10年期国债收益率和7天期逆回购利率之差的均值为70bp，如果以现在1.5%的7天期逆回购利率定价的话，合理中枢应该为2.2%，1.8%以下点位蕴含了40-50bp的降息预期，存在过度透支明年降息幅度的风险。 固收点评20241214：绿色债券周度数据跟踪（20241209-20241213） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券22只，合计发行规模约243.18亿元，较上周减少101.78亿元；绿色债券周成交额合计465亿元，较上周减少40亿元。 固收点评20241214：二级资本债周度数据跟踪（20241209-20241213） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债四只，发行规模为83.00亿元，较上周减少232.00亿元；二级资本债周成交量合计约2217亿元，较上周增加472亿元。 行业 风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动 2025年钢铁行业年度策略：供需结构持续优化，盈利有望触底回暖 2025年投资条线：展望2025年，我们预计“盈利触底反弹+产能有望出清格局向好+多元需求弥补地产缺口”为行业主要发展方向。但由于地产我们预计仍有一定拖累，所以仍可能最终弱现实兑现，钢价受成本支撑逻辑存在，因此我们建议关注两条投资主线：Ø一：产品转型结构升级逻辑：由于地产行业或有下行趋势，对应螺纹钢品种需求有所减少，而长材、板材或有更好机会，我们建议关注提前布局优质产品公司，如宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、中信特钢等。Ø二：受益于下游细分赛道景气度上行逻辑：伴随上游原料压力加大，我们建议关注在下游细分领域盈利能力更强的成长性标的、推荐受益于“冲压细分领域龙头+优质客户+订单充足”的翔楼新材、建议关注甬金股份、久立特材等。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为27/33/37亿元，当前市值对应PE为13/11/9x，维持“买入”评级风险提示：油气资本开支不及预期，国际油价波动，国际关系摩擦 西域旅游（300859）：实控人变更为新疆国资，全疆资产赋能发展 盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。新疆文旅市场持续高景气，公司多元业务稳健增长，未来新项目投运和控股股东资源协同赋能成长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/1.5/1.8亿元，对应PE估值为55/45/37倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。 宏观策略 低估值行业不一定参与风格轮动：A股大部分主要指数的市盈率已经处于90%以上分位，但估值可能存在较为严重的内部分化。年内估值上行较为有持续性和轮动性的行业始终集中在钢铁、建材、商贸、汽车、计算机、电子、地产这七个一级行业中，仍有不少估值分位处于低位的行业，如医药、农林牧渔、食品饮料、社会服务等，即使市场其他行业在持续轮动，仍然没有资金向这些行业流入，说明参与市场轮动的行业至少需要满足基本面改善或政策有预期的两个条件之一。增量资金的来源：海外流动性宽松仍存分歧、国内降息空间可能稍弱于美国、北向资金对市场定价能力逐渐减弱的情况下，我们认为，海外增量资金对明年国内的影响力趋弱。国内货币政策定调适度宽松，市场对于未来宏观流动性宽松的预期都较为一致，但宏观流动性向市场流动性的传导并不顺畅。2025年市场最大的担忧仍然来自于内部需求的复苏强度能否消化外部冲击，市场对于盈利改善的高度和方向没有形成一致预期。微观市场流动性来看，机构资金成交额占比的中枢在持续下移，游资/散户资金成交额占比的中枢不断提升，在9月底至10月初的行情中，主要边际资金增量来自游资/散户。增量资金风格引领市场行业风格变化：年初反弹的过程由机构/战略资金引领，风格更偏向大盘/高股息，行业涨幅和成交额以及交易热度集中在银行、公用事业等稳定方向，而9月以来的行情则随着游资/散户的增量资金变化切换风格，往小盘/成长方向演绎，电子、计算机、传媒方向的行情不断演绎。行情的“领头羊”随着边际主导资金的定价权变化也在不断切换风格，当前市场随着政策预期和基本面的正向变化，向稳定方向再次靠拢。资金交易的筹码结构显示部分行业未来突破阻力较小：申万一级行业中，在当前位置向上突破未见筹码峰、抛盘压力较小的行业有稳定类的公用事业，消费类的商贸零售、社会服务、纺织服装，金融类的银行，TMT类的传媒和通信，二级行业包括金融类的大型国有银行、城商行，TMT类的通信设备、元件、通信服务，制造类的商用车，消费类的白色家电、饮料乳品、种植业、非白酒、医疗服务、饰品、个护、动物保健、服装家纺、旅游景区、一般零售、专业服务，公用类的电力、铁路公路。从估值匹配情况来看，PB-ROE象限中，银行、非银、石油石化、煤炭、公用事业、纺服、交运、建筑装饰行业预测ROE偏高，但PB较低，在当期可能被低估；PE-g象限中，交运、有色、石油石化、非银、食品饮料、汽车、基础化工、公用事业、环保、家电预测净利润增速较高，但PE偏低，在当期可能被低估。综合行业供需阶段和估值来看，银行、非银、家电、食品饮料、交运、公用事业板块可能是被低估且行业盈利格局将改善的板块。由于基本面改善偏缓，结构性的盈利层面上三条线索困境反转、政策指引和微观扩张均指向未来供需格局有望边际改善的行业，结合估值位置、供需格局和当前资金筹码结构，行业配置上建议：资源类关注电力行业，中游制造行业关注商用车、铁路公路，下游方面关注商贸、食品饮料、社服、医药等的二级行业，包括一般零售、饮料乳品、个护、服装、旅游、医疗服务等，TMT方面关注电子、通信，包括通信设备、元件、通信服务等，金融方面关注大型国有银行、城商行。风险提示：国内增量政策推进节奏和力度不及预期，海外关税加征幅度超预期，对华经济科技制裁措施加码，汇率波动风险，经济 改基本面改善幅度和速度不及预期 （证券分析师：芦哲） 固收金工 事件2024年12月16日，国家统计局公布2024年11月经济数据：11月规模以上工业增加值当月同比5.4%，较10月上升0.1个百分点；11月社零当月同比3.0%，较10月下降1.8个百分点；2024年1-11月固定资产投资累计同比达3.3 %，制造业投资、基建投资（不含电力）和房地产开发投资累计同比分别为9.3%、4.2%和-10.4%。观点市场销售呈现持续增长，服务消费增势颇为良好：分生产和需求两端来看，11月规模以上工业增加值当月同比较10月上行0.1个百分点，社零当月同比较10月持平。生产方面，11月PMI生产分项为52.4%，处于扩张区间，较10月上升0.4个百分点，与工业增加值上行的态势相吻合。需求方面，餐饮收入当月同比强于商品零售的格局延续。11月社零总额43763亿元，其中商品零售37961亿元，当月同比2.8%；餐饮收入5802亿元，当月同比4.0%。11月限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额当月同比分别为22.2%、10.5%、6.6%、2.9%，消费品以旧换新政策持续显效。从消费能力上看，11月全国城镇调查失业率分别为5.0%，与上月和上年同月均持平。就业形势总体稳定，为市场需求的持续增长提供了支持。固定资产投资规模不断扩大，高技术产业投资保持持续增长：2024年1-11月，固定资产投资累计同比增长3.3%，较1-10月下降0.1个百分点。分领域看，基础设施投资（不含电力）累计同比增长4.2%，制造业投资累计同比增长9.3%，房地产开发投资累计同比下降10.4%。（1）制造业方面，投资增速保持，高科技制造业投资增速持续增快。分行业来看，1-11月计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业累计同比分别为12.6%、30.6%和25.3%，为主要拉动项。（2）基建方面，11月石油沥青装置开工率均值为30.38%，较10月环比上涨1.65个百分点，反映当前基建施工加快。（3）房地产投资方面，11月房地产投资降幅仍在持续扩大。1-11月，房地产开发企业房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%。其中，住宅施工面积508389万平方米，下降13.1%。住宅新开工面积48989万平方米，下降23.1%。需求端来看，1-11月，新建商品房销售面积86118万平方米，同比下降14.3%，其中住宅销售面积下降16.0%。新建商品房销售额85125亿元，下降19.2%，其中住宅销售额下降20.0%。债市观点：经济基本面中，消费虽有“以旧换新”支持等积极信号，但居民收支修复不确定；固定资产投资结构分化，制造业投资维持高位，基建投资稳定，但房地产投资下滑带来风险，影响市场信心。当前10Y和30Y国债活跃券收益率均已下行突破2%的点位，极致演绎“适度宽松的货币政策”带来的降息预期。展望未来，货币和财政协同发力的情况下，利率维持低位是大势所趋，但目前已经抢跑过多，建议投资者谨慎追高。风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外政策超预期调整。 （证券分析师：李勇证券分析师：徐沐阳） 固收周报20241215：债券收益率持续下探是否积蓄上行风险？观点2024年11月金融数据公布，如何看待总量和结构特征？债券 收益率持续下行，极致走势下有何风险？2024年11月，人民币贷款 增加5800亿元，同比少增5100亿元。社会融资规模增量为23357亿元，比上年同期少1197亿元。11月末社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%。11月末，M2同比增长7.1%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期低2.9个百分点。贷款方面，分部门看，住户贷款增加2700亿元，同比少增225亿元，其中，短期贷款减少370亿元，同比少增964亿元，中长期贷款增加3000亿元，同比多增669亿元；企（事）业单位贷款增加2500亿元，同比少增5731亿元，其中，短期贷款减少100亿元，同比少增1805亿元，中长期贷款增加2100亿元，同比少增2360亿元。综合来看，信贷结构有所优化，新增中长期贷款比例上升至年内高点88%。企业和居民的中长期贷款在