国盛化工2025十六大展望

杨义韬分析师S0680522080002尹乐川分析师S0680523110002王瀚晨研究助理S0680123070027宋雪莹研究助理S0680123070011 写在前面的话 •当下，整个化工板块已经囊括了569只标的，是诞生机会的沃土（2020年以来板块已经诞生出了二十二只“十倍股”）。化工机会频出背后的本质在于——化工实际上是一个“多行业的集合与缩影”：从产业链角度看，化工板块跨越上游资源、中游大宗品、下游材料；从下游应用角度看，化工板块更是横跨衣、食、住、行、电子、新能源、医药、美妆护理等诸多应用领域。因此，我们一直以来对于化工投研的追求在于：纵深贯通产业链上下游、横向融会各应用赛道，并将这一理念贯穿在本研究报告中。 •同时，市场投资风格的钟摆不断摆动。我们在过往研究《复盘十四年启示：化工的四种投资范式》中总结出景气周期、赛道成长、放量成长、价值红利四种投资范式，并发现它们可以很好地诠释历史上化工板块的绝大多数投资机会。我们认为，当下化工很有可能处在风格轮动的重要窗口，需要更加积极地拥抱变化。 •化工的机会到底是在变多还是在变少？年初以来，化工市值翻倍（自最低价的最大涨幅）上市公司数目达到了250家（截至2024.12.11），2023年全年仅为45家。化工周期板块受益于供给增速的下行，盈利能力筑底回升，欧美产能的退出更是使得部分子行业跑步进入拐点；成长板块受益于人工智能、新型显示、“新基建”、合成生物学等新兴产业的驱动，在市场活跃时期享受估值弹性。周期与成长共舞，化工机会不断涌现。因此，我们对即将到来的2025年保持乐观。 化工几乎每年都有优异的投资机会 国盛化工·2025十六大展望 壹景气周期、赛道成长风格机会涌现贰供给增速下行，化工迎接破晓叁原油震荡带来石化板块配置窗口肆“新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发伍维生素超级景气有望再现陆新疆煤化工继续加码柒全球化工品贸易格局在激荡中重塑捌锂电：部分主材回暖，固态电池材料发展加速玖AI“铜连接”材料加速放量拾中尺寸渗透加速，OLED材料国产化快马加鞭拾壹积层箔产业化推进，快充、数据中心应用可期拾贰SAF：迎来需求强力催化拾叁乙烯大周期渐行渐近拾肆高温超导材料发展，助力可控核聚变产业化拾伍低空经济、机器人产业蔚起，轻量化材料受益拾陆合成生物学产业化应用多点开花 2025展望一 景气周期、赛道成长风格机会涌现 景气周期、赛道成长风格机会涌现 ◼化工是整个市场中稀缺的产业链足够长、下游应用足够广的板块。当下，整个化工板块已经囊括了569只标的，是诞生机会的沃土。我们复盘了化工过去十四年的代表性机会，总结出景气周期、赛道成长、放量成长、价值红利四种投资风格，分别对应价、估值、量、分红四个关键因子，可划分于四个象限，形成一套独特的框架体系。 ◼展望2025，我们认为化工需要重视： ✓景气周期：一方面，化工周期板块受益于供给增速的下行，盈利能力筑底回升；另一方面，我国化工装置相比欧美更新、更先进，（历经前些年欧洲能源危机等事件后）欧美产能的退出更是使得部分子行业跑步进入拐点。 ✓赛道成长：受益于人工智能、新型显示、“新基建”、合成生物学等新兴产业的驱动，在市场活跃时期享受估值弹性。 全球化工供给格局的重塑是景气周期的大逻辑 2025展望二 供给增速下行，化工迎接破晓 供给增速下行，化工迎接破晓 ◼我国化工品销售额已占到全球的45%（2022年），许多化工品已经供应了全球过半的需求，出口红利、整体需求增速都开始边际放缓。在此背景下，化工的供给周期已经成为判断盈利周期更为关键的因素。 ◼复盘基础化工供给增速与毛利率的联动规律，我们发现：历史上基础化工供给增速与板块毛利率有较强的反向联动性。 ◼我们认为，当下有望成为新一轮化工周期的起点。截至三季报，基础化工供给增速整体处在下行通道，化工正在酝酿下一个景气大周期。事实上，年初至今，许多化工细分子行业已经开始进入盈利拐点。展望2025年，板块整体毛利率有望筑底回升，化工有望迎接破晓。 2025展望三 原油震荡带来石化板块配置窗口 原油震荡带来石化板块配置窗口 ◼油价震荡背景下，石化板块有望迎来战略级配置机遇。在油价上行阶段，石化板块往往可以实现优异的相对表现。以2014-2015年的彼轮牛市为例，在前期油价下行阶段，化工整体表现弱于大盘。而在油价上行阶段（2015.3.17-2015.6.12），WTI油价上涨38%，石化板块上涨121%，实现了领先于上证指数（+47%）的亮眼表现。近期，在地缘、供给、需求均存在变化因素的背景下，油价波动的可能性增大。我们认为，若油价（在超跌或盘整后）进入阶段性上行，石化板块有望迎来战略级配置机遇。 ◼建议关注：成长性优异的能化标的中国海油、卫星化学、宝丰能源等。以及与油价联动性较强的石化标的桐昆股份、新凤鸣、荣盛石化、恒力石化等。 原油震荡带来石化板块配置窗口 ◼需求侧：复盘历史七次美联储降息周期，油价多承压 ✓2024下半年，宏观面指向原油需求走弱。2024年全球制造业PMI以5月高点51%为分界，呈现前高后低的走势，宏观面指向原油需求承压，汽柴油裂解价差下半年快速走弱。油价在6月OPEC宣布延长减产后，短期上冲后再度回落，需求疲软与OPEC宣布将转向增产是三季度油价回落的主要因素。 ✓美联储加息通常目的为：抗通胀、防止过热、货币正常化，后两种情况油价通常表现较好。 ✓然而，降息周期中无论衰退与否，油价均相对承压。待基本面企稳后，油价多头胜率更高。无论是预防式降息或是衰退式降息，虽然有其他因素所导致的油价上行情况，如1989年降息后海湾战争（1990年）导致油价短期冲高，2007年投机头寸、美元指数下行等因素导致油价创历史新高，但整体而言降息初期油价押注上涨的胜率偏低，待经济基本面企稳后是油价多头更加舒适的投资区间。 原油震荡带来石化板块配置窗口 原油震荡带来石化板块配置窗口 ◼供给侧（OPEC+）：减产或面临转向，关注伊以局势演绎 ✓OPEC+供给上行因素：经复盘，我们发现2022年以来的三轮减产过程中，OPEC实际减产规模不及约定减产量。我们预计，明年4月新一轮220万桶/天减产取消后，考虑其产量是以月为基准逐渐增加，2025年OPEC+增产带来的供给增量约为30万桶/天。 ✓OPEC+供给下行因素：由于伊以局势升级，美国政府宣布将进一步扩大对伊朗油气制裁。目前，伊朗仍处于OPEC减产豁免行列。若制裁加剧切实导致供给减少，则伊朗潜在回吐量（2023年以来共增产71万桶）可与OPEC+预期增产量形成一定对冲。 原油震荡带来石化板块配置窗口 ◼供给侧（非OPEC）：2025非OPEC原油供给增长或已满足全球需求增量 ✓EIA预计2025年全球非OPEC原油增量主要来自“美洲四国”，其他地区则将扭转2024年的减产局面。根据EIA最新短期能源展望，预计2024年全球非OPEC地区新增原油产量为69万桶/天，2025年将增至162万桶/天，其中美国、加拿大、圭亚那、巴西四国贡献71%，圭亚那原油产量自2020年开始放量，EIA预计2025年产量将达77万桶/天。其他国家则因俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、阿曼四国在OPEC+减产协议内，导致2024、2025年产量增长出现逆转。剔除OPEC+四国的影响后，预计2024-2025年非OPEC原油产量分别增加120、145万桶/天。 ✓同时我们提示：若油价下行，美国原油产量增幅或不及预期，原油供需格局或将发生变化。 2025展望四 “新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发 “新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发 ◼我国正在经历由传统基建加速转向“新基建”的发展阶段，本土岩土工程龙头迎来历史性机遇 ✓岩土工程数千亿市场，诞生出欧美Keller、BAUER等全球化巨头，以及日本RAITO工业等本土巨头。日本是高端化岩土工程产业发展的先行地，RAITO工业仅靠日本国内业务2023年实现营收59亿、利润5亿，股价16年上涨21倍，其崛起具有借鉴意义； ◼中岩大地是我国岩土工程龙头（目前仍以岩土工程作为核心业务的少数上市公司之一），依托核心技术（SJT超级旋喷）+核心材料（软土固化剂，国家标准制定单位）进军核电、港口码头、水电等国家重点发力领域。目前，公司已中标中核金七门核电站1、2号机组岩土项目，并与徐圩核电站业主推进合作意向。 “新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发 ◼核电：核准加速，岩土工程市场空间快速打开（每年150亿市场） ✓核电投资加码：“十四五”核电定调积极，2022-2024年机组核准数分别为10、10、11台；11月28日，中国核建与中国核工业集团签署《关联交易框架协议》。其中2022-2024年关联销售预计额为250亿元/年，2025-2027年关联销售额预计额为480亿元/年； ✓优质地段稀缺催生百亿岩土工程市场：过去核电站主要建设在基岩上，随着优质地段愈加稀缺，未来核电核岛、常规岛、BOP越来越多建在海泥中，岩土工程体量有望迎来数十倍量级增长（现阶段单台机组岩土工程价值量约15亿，年化10台即150亿市场）； ✓岩土难度升级，壁垒高企：核电站安全要求不允许沉降，核岛/常规岛联通BOP下部管道错综复杂，地基工程、桩基工程壁垒极高。加上核电供应体系本身封闭性强，我们认为核电岩土工程有望维持优异的行业格局。 “新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发 ◼西部水电：预期总投资达万亿，岩土工程格局优异，想象空间大 ✓《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》指出将加快雅鲁藏布江相关水电建设，有望拉动万亿级别投资； ✓雅鲁藏布江及其支流河谷沟谷、盆地和坡地分布着各种坡积物、洪积物、崩积物、冰碛物等第四系沉积物，地质条件复杂，相比三峡电站（建于优质地质基岩上）岩土难度、价值量有望大幅提升。 ◼港口：《海洋法》后吹填造陆重启，关注“大港扩建潮”带来的超预期岩土增量市场 ✓2002年《海域法》出台后对于填海等用海活动严格管控，近年政策逐渐放开，大型港口、码头吹填造陆按下重启键。世界第一货运港舟山港拟投资65亿元建设佛渡一期工程，预计2027年建成，2030年达产；规划2035年宁波舟山港吞吐量18亿吨、集装箱吞吐6000万标箱（大幅增长）。另外上海港、天津港、大连港、广州港等沿海港口也在扩建规划中，中国港口迎来“大港扩建潮”； ✓港口岩土工程价值量大，包含陆域形成、地基加固、边坡处理等核心环节，且需搭配固化剂材料。传统陆域形成采用吹沙方式，目前资源稀缺、监管严格，新型吹泥填海方案应用前景广阔，具备成本、资源优势，考验岩土厂商整体解决能力和固化土技术。 2025展望五 维生素超级景气有望再现 维生素景气加速，多品类共振 ◼维生素：VE有望启动第二轮上行、叶酸有望进入时隔十年之久的景气周期（持续观察）、生物素具备向上潜力。看好浙江医药、关注圣达生物。◼DSM欲剥离动物营养板块，作为维生素最大下游，具备强维生素涨价接受能力。维生素下游环节为预混料，DSM是国际预混料龙头，配套上游维生素，通过维生素涨价可扩张预混料份额；2024年2月，DSM公告计划将其动物营养板块剥离。然而，由于过往一段时间维生素价格低迷，DSM该部门2023年陷入亏损，核心产品VE价格上行有助于DSM动物营养部门盈利回升。 VE重启上行，2008年超级景气行情有望再现 ◼VE已经进入自2008年以来的新一轮超级景气。安迪苏的退出是2007-2008年VE的超级景气的重要催化，当时VE价格由2007年上半年约38元/kg最高上涨至2008年6月275元/kg。 ◼VE是大体量维生素品种，景气来临时对厂商盈利弹性巨大。全球VE粉需求约16万吨，体量显著大于VA需求2.7万吨（50万IU）、VD3需求0.8万吨、VK3需求0.6万吨。受益于VE上一轮超级景气，浙江医药2008年净利润同比增长1618%、2005-2010年股价上涨超20倍