深度研究：技术引领穿越周期，出海中东辐射欧美

钧达股份通过收购捷泰科技转型为专业化电池龙头，深耕光伏电池制造领域，引领行业技术变革。公司2022年率先实现N型TOPCon电池大规模量产，出货量连续多年位列全球前五，2024年上半年排名全球第二，其中N型出货排名第一。2024年行业竞争加剧，产业链价格持续下行，公司业绩阶段性承压。

需求端： 中美欧传统市场稳中有进，中东、中亚等新兴市场接棒高增，全球光伏需求增速换挡，进入中低速增长新阶段。预计2024年全球新增装机469-533GW，直流侧组件需求约592GW。

供给端： 产能优化进入后半程，企业资本支出急剧收缩，老旧产能加速淘汰，协会呼吁限价+行业自律减产，引导产业链价格逐步提升。电池环节库存已降至低位，后续随着行业减产及需求复苏，价格有望反转向上。

公司优势：

1. 已于2023年全额计提P型PERC资产，现有产能40GW均为N型TOPCon电池，产能及资产结构优异；
2. 推出MoNo系列产品引入多项提效工艺，转换效率行业领先，MoNo 1系列转换效率超26%，MoNo 2系列可使组件功率提升5-9W，双面率提升5%；
3. TOPCon提效降本路径清晰，Ag栅线形貌优化降低银耗，PolyFinger预计提效0.3%以上；
4. TBC电池已完成中试，较主流N型电池效率提升1-1.5%。

公司赴港上市，开启产能出海新征程。美国贸易壁垒掣肘光伏产品供给，东南亚双反落地后或进一步加剧供应链挑战，IRA补贴下美国本土组件产能快速起量，但本土电池产能建设缓慢。公司前瞻布局阿曼基地，规划10GW高效电池产能，一期5GW电池有望于2025年上半年建成投产，已与北美组件客户签订2025年1-2GW意向订单，有望开拓美国高溢价市场。

盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为107.93/145.71/170.35亿元；归母净利润分别为-4.22/9.35/16.96亿元；EPS分别为-1.84/4.08/7.04元；2025-2026年对应PE分别为16/9倍。参考可比公司估值，给予公司2026年12倍PE，上调公司评级至“买入”。

风险提示： 海外贸易壁垒升级、下游需求不及预期、行业竞争进一步加剧。