传媒行业深度报告：从微软穿越技术周期看企业发展路径 从创新是核心到新质生产力

投资评级：（）报告日期：推荐维持2024年02月06日 ◼首席分析师：朱珠◼SAC编号：S1050521110001 投 资 要 点 从微软看A股投资标的 从微软成长，看其穿越PC、移动互联网再到AI时代，我们看到的是微软持续保持伸展，且在领导力端的加持；字节跳动CEO梁汝波2022年也曾提出，保持企业拉升，避免僵化。 从微软的持续迭代能看A股，蓝色光标作为数字营销头部，从4A公司到数字营销，从积极出海到all in AI再到AI first战略迭代，迭代中也有领导力的持续跃升；再看风语筑作为中小民营企业代表，从2G的城镇化红利到城市更新红利，再积极拥抱元宇宙及AI、MR赋能公司数字展览主业，面对新需求、新技术，积极拥抱的同时也在保持企业的持续拉升；（面对每一次技术革新，企业需要保持高效率的执行力，需要领导力的重力加持，而非职业经理人的模式）。同时，万达电影的实控人、董事长、高层管理团队均重新调整后，也有在2024-2025年的主业发展上带来新看点。 中外国家在科技领域的发展已成共识，科技革命带来生产力与生产关系的改变推动产业升级、国力提升，也是新经济发展的至关重要点。 新质生产力下，前瞻谋划未来产业，数字经济有望再发展，与实体经济深度融合，我们认为，AI+MR有望赋能实体经济带来应用边界新拓展。2024年2月，vision pro开箱后，各领域应用持续探索中，从数字营销、直播电商、数字人、文化科普教育、体育赛事健身等领域有望持续赋能。AI应用的持续迭代，也有望带来内容、媒介、营销的新触达、新增量。 产业政策变化风险、推荐公司业绩不及预期的风险、行业竞争风险 新技术应用不及预期的风险、新业务进展不及预期的进展的风险 突发公共卫生事件的风险、宏观经济波动的风险等 2.从微软看A股投资标的3.中国新质生产力如何驱动1.微软每次的选择 CONTENTS 0 1微软的每次选择 前言：微软从PC到AI是组织架构与企业文化建设的迭代 AI：微软的‘iPhone时刻’ 微软对于AI的布局与投资可看出：未来微软的软件和云服务将帮助其在AI竞赛中获胜，形成一个“强大的业务反馈循环” 领导力：企业市值天花板与人的关系 从Bill Gates时代进入Ballmer时代再到Nadella时代。Ballmer时代也有被称为“停滞的十年”时代，但在Ballmer期间，也是移动互联网红利期，也在持续尝试新商业模式，但进展不及预期；进入Nadella时期，CEO个人特色谦逊、务实，利于助推微软走向革新与开放。 微软穿越每一次技术革命依靠的是什么？ 穿越技术周期，持续迭代，离不开组织架构的迭代以及企业文化的建设，企业具有较好的机制下有助于在每次技术迭代中，新领导力可带来灵活高效的组织升级以应对不确定的时代变化。 诚信、专业、稳健、高效 1.1、微软（MSFT）：1990~2024年 1986年微软上市：PC高光 2013年转折点：移动互联网思考 生成式AI助推 从Ballmer到Nadella时代 ➢1990年，微软发布windows3.0，授权pc厂商预装操作系统，助力其软件业头部地位；➢发布net计划，全面向互联网转型（但不成功）➢1986～1996年，微软因windows系统、office软件热销助力市值增长 ➢向外看，2010年底，iPhone4的热度推动Apple市值，且超过微软市值；微软收购Nokia➢向内看，2013年Steve Ballmer拟退休 ➢联合OpenAI将GPT-4大模型落地到微软全系产品，并初步获得AI驱动的业绩收益➢截止2024年2月5日，微软总市值超3万亿美元 ➢提出，刷新而不是去旧换新➢新CEO个人特色谦逊、务实，利于走向革新与开放，Windows部门分为Azure和Office两个团队➢用云业务重塑微软、发力AI 1.2、微软进入纳德拉时代（2014年） ➢第一，直面现实，不再把Windows作为微软核心增长模式（产品成功与时代背景有关创新需要革新）；➢第二，在Windows之外找到新的增长引擎（云为先） 1.3、2014-2025年微软财务数据及预测数据 纳德拉时代，总营收与净利润向好但外部原因致2016年微软收入下滑vs 2018年微软净利润下滑 ➢2016年微软总营收下滑8.9%（如下图）主因Windows10产生66亿美元递延收益及外汇影响约38亿美元。 ➢2018年，微软由于“减税与就业法案”导致137亿美费用致其净利润增速下滑（2017年11月2日，众议院公布了税改法案，提出《减税与就业法案》（The TaxCuts and Job Act）的税改计划） ➢在2018年净利润由于税的问题带来低基数，进而2019年微软净利润高增长至392亿美元，据wind一致预期数据2024-2025年微软净利润877、1021亿美元，对应最新3万亿美元市值PE为34倍、29倍。 1.4、2016-2023年微软主营数据：2023年AI换挡器 ➢微软主营收之一个人计算：Windows业务、设备（Surface、手机及PC配件）、游戏（Xbox）等产品；（2023年收入下滑8%，全球pc出货下滑） ➢微软主营收之二智能云主要包含两个部分：1)服务器产品和云服务,包含SQL服务器、Windows服务、可视化工作室、系统中心和Azure；2)企业服务,包含企业高级支持服务和微软咨询服务。其中,Azure对服务器和云服务的贡献排名第一,Azure是一个涉及计算、联网、存储、数据库、管理和分析的可扩展的云平台,可帮助开发者建立、部署、管理企业、移动、网络和物联网应用程序,适用于任何平台或设备（2023年企业们降本增效优化云服务量，需求减弱） ➢微软主营收之三生产力和业务流程：有办公商业，包括Office 365订阅和本地许可的Office，包Office、Exchange、SharePoint、Skype for Business和Microsoft Teams，及相关客户端访问许可证（“CAL”）；办公消费者，包括Office 365订阅和本地许可的Office，及Office消费者服务，包括Skype、Outlook.com和OneDrive。 1.5、微软主营数据：2024FYQ2 ➢微软主2023年微软三大主业营收增速放缓主因宏观经济下行致整个消费级电脑产品的销量差强人意，由于电脑出货量的下滑，也会影响生产力业务（如office产品本身的预装），微软的云计算业务主要服务的对象是B端企业用户，宏观经济下行后B端用户本身经营也会影响；在面对2023年外部因子影响下，微软也在积极降低自身运营成本，进而盈利能力持续保持稳健。 ➢2024年Q2，微软的三大主业营收实现增长 1.6、2016-2023年微软三大收入：智能云收入占比持续提升 ➢微软主营收之一个人计算：收入占比从2016年的47%下滑至2023年的26%（个人计算业务占比下降） ➢微软主营收之二智能云主要包含两个部分：收入占比从2016年的29%上涨至2023年的41%（智能云业务占比持续提升） ➢微软主营收之三生产力和业务流程：收入占比从2016年的31%微增至2023年的33%（生产力业务占比稳健） 1.7、2014-2023年微软财务数据（毛利率净利率PE PS） 2014-2023年，纳德拉执掌期间，微软毛利率稳定在65%左右 ➢2018年，微软营收超1000亿美元（达1104亿美元，数据参考上一页），智能云业务取得增长，得益于Azure增长（Azure的发展也为后续AI发力奠定基础）➢销售净利率角度看，在2018年由于“减税与就业法案”带来费用增加影响利润率外，2019年至2023年，利润率维持在超30%的稳定良性区间波动； ➢PE角度看，2018年微软的PE（TTM）达超60倍，得益于云业务的发展，2023年PE超30倍，得益于AI的助力 1.8、微软AI战略：在发力前已做基础建设超15年 0 2从微软看A股投资标的 2、从微软看A股投资标的 第一，从微软成长，看其穿越PC、移动互联网再到AI时代，我们看到的是微软持续保持伸展，且在领导力端的加持；字节跳动CEO梁汝波在2022年也曾提出，保持企业拉升，避免僵化，在2024年又提出始终创业，逃逸平庸的重力，并指出，像航天器如果达不到某个速度，就会被地球重力的吸引而掉落；企业组织若低效、迟钝，不努力克服，也会被“拽”成一个平庸的组织。 第二，回看A股，从蓝色光标等企业发展路径中，我们也看到其作为数字营销头部，从4A公司到数字营销，从积极出海到all in AI再到AI first战略迭代，迭代中也有领导力的持续跃升；再看风语筑作为中小民营企业代表，从2G的城镇化红利到城市更新红利，再积极拥抱元宇宙及AI、MR赋能公司数字展览主业，面对新需求、新技术，积极拥抱的同时也在保持企业的持续拉升；（面对每一次的技术革新，企业需要保持高效率的执行力，需要领导力的重力加持，而非职业经理人的模式）。同时，万达电影的实控人、董事长、高层管理团队均重新调整后，也有望在2024-2025年的主业发展上带来新看点。 第三，个股层面 蓝色光标300058：从pc时代进入移动互联网再到AI时代，持续跟进。2024年Blue AI将在已有实践应用基础上，持续向AI Agent（智能体）进化，并打造Blue AI Studio（智能工坊），孵化创新形态AI应用，成为AI First的创新底座，以AI Native为核心来架构流程与驱动业务，2024年公司将在All in AI的基础上追求“AI First”，AI驱动的业务有望推动收入高增。 风语筑603466：作为数字展示行业头部，从城镇化红利进入城市更新，从元宇宙再到AI MR应用的探索赋能主业，从2G到2G再到2C的展览院线，大力拓展数字新文旅业务，在城市更新的战略进程中，打造沉浸式文旅消费新场景，虚实融合驱动沉浸式产业公司践行文化数字化在沉浸式体验空间落地 万达电影002739：迎新高层破茧成，在新高层带领下，有望开启新篇章；2024年电影院线市场有望新增从β到α均可期。 0 3中国新质生产力如何驱动 3、中国新质生产力如何驱动应用？ 第一，中外在科技领域的发展已成共识，科技革命带来的生产力与生产关系的改变推动产业升级、国力提升，也是新经济发展的至关重要点。 第二，中国提出新质生产力，即整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力新质生产力有别于传统生产力，涉及领域新、技术含量高，依靠创新驱动是其中关键，新质生产力代表一种生产力的跃迁，它是科技创新在其中发挥主导作用的生产力。 第三，新质生产力下，前瞻谋划未来产业，数字经济有望再发展，与实体经济深度融合，我们认为，AI+MR有望赋能实体经济带来应用边界新拓展。2024年2月，vision pro开箱后，各领域应用持续探索中，从数字营销、直播电商、数字人、文化科普教育、体育赛事健身等领域有望持续赋能。AI应用的持续迭代，也有望带来内容、媒介、营销的新触达、新增量。 产业政策变化风险、推荐公司业绩不及预期的风险、行业竞争风险 新技术应用不及预期的风险、新业务进展不及预期的进展的风险 突发公共卫生事件的风险、宏观经济波动的风险等 传媒新消费组介绍 朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒互联网新消费等。 于越：理学学士、金融硕士，拥有实业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒游戏互联网板块等。 证券投资评级说明 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。